∴ Апостолов А. 2016, “ПОВЕДЕНЧЕСКИ ПОДХОД ЗА ПРОЕКЦИЯ НА ДОХОДНОСТТА НА ФИНАНСОВИ АКТИВИ”, сп. Икономически и социални алтернативи, (УНСС), под печат

∴ Апостолов А. 2016, “ПОВЕДЕНЧЕСКИ ПОДХОД ЗА ПРОЕКЦИЯ НА ДОХОДНОСТТА НА ФИНАНСОВИ АКТИВИ”, сп. Икономически и социални алтернативи, (УНСС), под печат

ПОВЕДЕНЧЕСКИ ПОДХОД ЗА ПРОЕКЦИЯ НА ДОХОДНОСТТА НА ФИНАНСОВИ АКТИВИ (под печат)

Александър АПОСТОЛОВ[1]

Абстракт: В настоящото изследване се предлага преосмисляне на предпоставките и концепцията за рационалността на инвеститорите в ценни книжа, както и изместване на позицията на наблюдение и анализ на финансовите активи. Защитава се тезата, че допусканията за рационалност на капиталовия пазар (характерни за класическата парадигма) са твърде ограничаващи, в т.ч. че инветиционните агенти са напълно рационални. Поради това, те често не успяват да обхванат всички съществени фактори, предопределящи нормата на възвръщаемост на активите. В тази връзка на преден план излиза необходимостта от по-пълно отчитане, както на ирационалното поведение на огромна част от участниците на капиталовия пазар, така и на редица други специфични фактори. Предлага се нов, иновативен подход за проектиране динамиката на доходността на борсовотъргуваните на капиталовия пазар финансови инструменти. На основата на предложения подход се извеждат и детайлни политики за проекция на силата и посоката на доходността. Разработва се и базов алгоритъм за прогнозиране, като цяло удовлетворяващ изискванията от теоретична обосновка, логичност и простота на прилагане.

Ключови думи: поведенчески финанси, теория за ефективните пазари, рационалност, фондова борса, проекция на доходността

Indexes of JEL classification: D03, G15

BEHAVIORAL APPROACH FOR PROJECTION OF PROFITABILITY OF FINANCIAL ASSETS

Alexander APOSTOLOV

Abstract: This article proposes a rethinking of the conditions and the concept of rationality of investors in securities, and shifting the position of observation and analysis of financial assets. We defend the thesis that the assumptions of “rationality” of the capital markets (typical for classical paradigm), are too restrictive, especially the idea that invetitsionnite agents are fully rational. Therefore, the classical approach to analysis can`t cover fully all the relevant factors, which determine the rate of return on financial assets.  It appears necessary to more fully analyze the irrational behavior of the majority of investors in the capital market, as well as many other specific factors. The point of this research study is to find a new, innovative approach, when designing the dynamics of profitability of exchange-traded on capital market financial instruments . Policies for the projection of strength and direction of profitability are displayed and detailed on the basis of the proposed approach. We’re developing a basic forecasting algorithm, that altogether meets the requirements of theoretical reasoning, logic and simplicity of application.

Keywords: behavioural finance, efficient market hypothesis, rationality, stock exchange, projection of profitability

Indexes of JEL classification: D03, G15


[1] д-р Александър АПОСТОЛОВ

Институтa за Икономически Изследвания на БАН

e-mail: alexander.g.apostolov@gmail.com

∴ Апостолов А. 2015, “ПРОЕКЦИЯ НА ДОХОДНОСТТА НА БОРСОВО-ТЪРГУВАНИТЕ АКТИВИ С ОТЧИТАНЕ НА ПОВЕДЕНЧЕСКИТЕ ОСОБЕНОСТИ НА ИНВЕСТИТОРИТЕ”, Икономически и социални алтернативи (УНСС), бр.4/2015, с.[114-145], ISSN: 1314-6556

∴ Апостолов А. 2015, “ПРОЕКЦИЯ НА ДОХОДНОСТТА НА БОРСОВО-ТЪРГУВАНИТЕ АКТИВИ С ОТЧИТАНЕ НА ПОВЕДЕНЧЕСКИТЕ ОСОБЕНОСТИ НА ИНВЕСТИТОРИТЕ”, Икономически и социални алтернативи (УНСС), бр.4/2015, с.[114-145], ISSN: 1314-6556

Academia.edu:   Апостолов А. 2015, “ПРОЕКЦИЯ НА ДОХОДНОСТТА НА БОРСОВО-ТЪРГУВАНИТЕ АКТИВИ С ОТЧИТАНЕ НА ПОВЕДЕНЧЕСКИТЕ ОСОБЕНОСТИ НА ИНВЕСТИТОРИТЕ”, Икономически и социални алтернативи (УНСС), бр.4/2015, с.[114-145], ISSN: 1314-6556


ПРОЕКЦИЯ НА ДОХОДНОСТТА НА БОРСОВОТЪРГУВАНИТЕ АКТИВИ С ОТЧИТАНЕ НА ПОВЕДЕНЧЕСКИТЕ ОСОБЕНОСТИ НА ИНВЕСТИТОРИТЕ

Александър АПОСТОЛОВ[1]

РЕЗЮМЕ

     Това изследване анализира основните понятия в поведение финанси, фокусирайки се върху специфичен модел на икономическия агент, който се различава от “Homo economicus” застъпен в  класическата теория. Систематизират се редица допускания имащи влияние върху вземаните от човека инвестиционни решения, изследвани от  конгнитивната психология и намиращи все по-голямо място с съвременните финанси. Дефинирани са последствията върху капиталовите пазари, както и са представени политики за тяхното смекчаване.

Ключови думи: поведенчески финанси, теория на перспективата, теория за ефективните пазари, рационалност, фондова борса, САРМ.

PROJECTION OF PROFITABILITY OF EXCHANGE TRADED ASSETS WITH REPORTING BEHAVIORAL PECULIARITIES OF THE INVESTORS

Alexander APOSTOLOV

ABSTRACT

     This research study analyzes the basic concepts of behavior  finance and its implied model of the economic agent which differs from the ‘homo  economicus’ of traditional finance theory. Systematized are the  more realistic  assumptions  regarding human  decision making  which stem  from research in cognitive psychology and increasingly experimental economics. Defined consequences on capital markets and are presented policies for their mitigation.

Kew words: behavioral finance, prospect theory, efficient market hypothesis, rationality, stock exchange, САРМ.

 Indexes of JEL classification: D03, G15


  1. ВЪВЕДЕНИЕ

     Една от най-голeмите „загадки” в теорията на финансите е мирното съществуване на спекулативни понятия, които са в противоречие с инвестиционните практики и в голямата си част решени въз основа на правила, различни от тези, предписани от класическата теория. Финансите, като отделна област на икономиката, разполагат с впечатляващ запас от повече или по-малко формални и сходни техники, модели, алгоритми и препоръки. Въпреки това, една съществена част от практикуващите професионалисти приемат крайни финансови решения за инвестиции в цени книжа, привличане на капитал, изплащане на дивиденти и други въпроси, като се ръководят много често от така нареченото „седмото си чувство” или правилото „на око”. Тук поведенческите финанси (behavioral  finance),  като бързо развиващо се направление на икономическия анализ имащо за цел да обясни  случаите в които финансовите  пазари действат неефективно и ирационално, привличайки  в изследването главно  постижения от  когнитивната психология, дават своя принос.  Те оспорват много от допусканията на Хипотезата за ефективните пазари, според която инвеститорите са рационални и се стремят да максимизират своята изгода, пазарните цени на борсово-търгуемите активи включват цялата налична информация и се променят на основата на постъпващата нова. Така трудно би съществувала инвестиционна стратегия, която да е в състояние да генерира средна възвръщаемост по-висока от поетия риск, както и няма да има инвеститор, който да има по-добро изпълнение от пазарното като цяло. Предимствата  на новата поведенческа теория се заключват в разкриването на грешките при оценяването на тенденциите и риска от страна на инвестиционната общност, както и в съставените проекции на доходността. Оказва се, че в много случаи прогнозите, основани на класическите постулати, се разминават  с действителността. Най-очевидната разлика между „реалния свят” и „света на теориите”, се наблюдава именно в моделирането на поведението на капиталовите пазари и вземането на реални инвестиционни решения от участниците на финансовите пазари, базирани на тези модели. Чрез анализ на предпоставките и логиката при изграждането на основни понятия в теорията на капиталовите пазари и сравняването им с емпиризма на капиталовите пазари, се установява една от основните причини за многобройните неточности получавани при прилагането на методиката и модела на класическата теория в практиката. Тя се състои именно в значителното разминаване между такива основни предпоставки, като рационалността на икономическите агенти и ефективността на пазарите, със заобикалящата ни действителност. Най-слабият елемент в концепцията на ефективните пазари е предпоставката, съгласно която, поведението на агентите на капиталовия пазар напълно се определя от понятието икономическа рационалност и не предполага никаква друга мотивация, освен максимизация на класическата функция на полезност. Игнорира се факта, че рационалните икономически агенти в действителност са обикновени хора, които имат своите собствени, индивидуални предпочитания, стремежи, надежди и желания, които могат и да са ирационални. Огромното множество от работи в областта на чистата психология и на връзката между психологията и икономиката, натрупани в настоящето, предоставя изключително богат избор от емпирични, фиксирани, т.н. психологични „аномалии” свойствени за поведението на повечето хора и не отговарящи на предвижданията на стандартния подход от гледна точка на рационалността, както твърдят Baker и Wurgler [2] (2006). Както отбелязва Peters (1996)[3]„В теорията за финансово инвестиране няма концепция, която би имала толкова широка проверка и толкова малко доверие към себе си, както тази за „ефективните пазари”.  Най-слабият елемент в концепцията на ефективните пазари е предпоставка, съгласно която, поведението на агентите на капиталовия пазар напълно се определя от понятието икономическа рационалност и не предполага никаква друга мотивация, освен максимизация на класическата функция на полезност.

2.1. МОДЕЛИ ЗА ОЦЕНКА НА СТОЙНОСТТА НА АКТИВИТЕ В РАМКАТА НА КЛАСИЧЕСКАТА ПАРАДИГМА[4]

     Поведението на доходността и цените на финансовите активи, както и тяхната коректна проекция в бъдещето има изключително значение при вземането на редица важни решения не само на макро-, на корпоративно ниво и на капиталовите пазари, но и от повечето хора в ежедневието им. Изборът между спестяване под формата на налични средства, банкови депозити или акции, или например във фамилно жилище зависи от това какво е разбирането за риска и доходността, свързани с тези различни форми на инвестиция. Цените на активите имат фундаментално значение и за макроикономиката, защото предоставят съществена информация при вземането на ключови икономически решения по отношение на физическите инвестиции и потреблението. Въпреки, че цените на финансовите активи често отразяват базовите стойности, в историята са познати множество потресаващи примери за обратното – при събитията, наречени финансови „балони“ или „сривове“. Неправилната проекция на активите във времето може да допринесе за възникването и развитието на финансови кризи, а както показва историята , такива кризи могат да увредят цялата световна икономика за дълъг период от време.

     Формирането на основите на класическата теория на капиталовите пазари се случва в периода  между 1950 година и  1960 година. За основа на съвременната портфейлна теория служи работата на Markowitz[5] (1952) , допълнена от трудовете по проблема на Modern Portfolio Theory (МРТ) на Sharpe (1964), Litner (1965) и Mossin[6] (1965), довела в последствие до създаването на модела Capital Asset Pricing Model (CAPM) през 1964-1966 година.  Хипотезата на ефективния пазар в класическата си форма е формулирана от Fama[7] (1965), а малко по-късно, през 1976 година се поява и модела на Ross – Arbitrage Pricing Theory[8](APT). Фактът, че посоченият набор от хипотези и модели, значително опростява реалността е известен и широко обсъждан и непосредствено по време на формирането си. Независимо от това е всепризнато, че моделите притежават безспорни качества, превръщайки се по-късно в класическа парадигма на финансовите пазари. Дори създателите на класическата теория признават значението на опростяващите предпоставки за нормалността/логнормалността на функцията на разпределението и постулират необходимостта от промяна на стандартната портфолио теория с отчитане на устойчивото разпределение по Парето. Подобни трудове публикуват  Sharpе (1970), Fama и Miller[9] (1972), както и други автори. Започвайки от 70–те и 80–те години на 20 век, теоретичните дискусии за обосноваността на разните разпределения при анализа на капиталовите пазари утихва, а практическото прилагане на моделите по подразбиране се базира на предположението за нормалността/логнормалността на функцията на разпределение на вероятностите. Sharpe получава Нобеловата награда за приноса си в разработването на САРМ, който и досега остава един от основните широко използвани модели за оценяване на активите. Доколко е добър САРМ за обясняване на моментното състояние на цените на активите е въпрос на дискусия. В началото този модел дава обещаващо обяснение на цените на активите, но не е тестван взискателно. След разработването му в средата на 60-те години икономистите се заемат да тестват модела емпирично. Ранните тестове на Douglas (1969), Black и Scholes (1973) и Black, Jensen и Scholes (1972) използват времеви редове от данни за акции, за да оценят  като първа стъпка и след това моментни данни, за да регресират доходността на бета като втора стъпка. По принцип резултатите показват позитивна връзка, както е на теория, но полученият коефициент предполага недостоверно висока стойност на безрисковата доходност. Освен това тези изследвания не вземат предвид силната моментна корелация между доходността на акциите, причинена от общите шокове, които засягат цели групи акции по едно и също време. Неотчитането на тази корелация, води до изкривяване на изводите. По принцип оценената стандартна грешка е по-малко изкривена[10]. От своя страна Fama и MacBeth (1973) предлагат алтернативен подход при тестването на САРМ, който се превръща в стандартен за тестване на моментни модели за оценка на активите. Тяхното просто, но важно прозрение е, че липсата на предвидимост при постоянна очаквана доходност за определен период предполага липса на връзка между доходността на акциите с течение на времето, въпреки че е налице такава за даден конкретен момент. Въз основа на това Fama и MacBeth представят двустепенен подход за разглеждане на проблема, свързан с моментната корелация. Използвайки методологията установяват, че бетите на САРМ обясняват разликите в очакваната доходност на различните акции. Те откриват обаче, че пресичането в регресията е по-голямо от свободната от риск доходност, което е несъвместимо с САРМ на Sharpe-Lintner-Mossin, но е съвместимо с версията на САРМ с нулева бета, въведена от Black (1972). Двустепенният подход на Fama и MacBeth бързо получава широко приложение в емпиричните изследвания относно цените на активите, както заради своята простота, така и заради устойчивостта си. Дори и при оспорването на САРМ с по-късните тестове, процедурата Fama и MacBeth все още е стандартен метод за тестване на мултифакторни моментни модели за оценка на цените на активите и се използва в хиляди изследвания[11]. Въпреки, че ранните тестове на САРМ изглеждат обещаващи, към края на70-те години емпиричните проучвания поставят модела под сериозен въпрос[12]. Първо, в своя статия Roll (1977) критикува тестовете на САРМ и показва, че всеки валиден САРМ тест предполага пълно познаване на пазарното портфолио. Според теорията на модела пазарното портфолио съдържа всеки отделен актив в икономиката, в т.ч. човешкия капитал, поради което е необхватно по своята природа. Затова и използването като заместител на индекс на фондовия пазар, както е правено в предходните тестове, води до изкривени и подвеждащи резултати[13]. Второ, множество изследвания тестват детерминантите на моментните разлики в доходността посредством методологии, разработени при по-ранни тестове. Това води до откриването на определени „аномалии“ на САРМ, при които специфичните за акцията характеристики изглеждат свързани с разликите в доходността. Често се установява, че за различните версии на (противоположните) „мащабирани цени на акциите“ като коефициента печалба-цена – Е/Р (Basu 1977,1983) съотношението отчетна-пазарна цена, т.е. отчетната стойност на акцията, разделена на пазарната й стойност (Statman, 1980; Rosenberg, Reid и Landstein, 1985), и коефициента дълг-собствен капитал (Bhandari, 1988), са позитивно свързани с очакваната доходност, дори и след прилагане на контролирана бета на САРМ. В свое изследване DeBondt и Thaler (1985) доказват, че акции, които имат по-висока от реалната си стойност в дългосрочен план (най-малко от 3 до 5 години), обикновено са с по-ниска от реалната си стойност през следващите периоди (и обратното). Накрая, но не на последно място, акциите на компании с по-малка пазарна стойност на собствения капитал обикновено имат по-висока очаквана доходност (Banz, 1981) от такива на по-големи фирми – т.нар. ефект на размера[14]. Сякаш за да потвърдят несъстоятелността на САРМ, няколко изследвания показват, че неговата бета не е особено успешна при обясняване на доходността при разширяване на периода на извадката спрямо тази в по-ранните тестове на Reinganum (1981) и Lakonishok и Shapiro (1986), или когато се наблюдават други макроиконо-мически фактори както е при Chen, Roll и Ross[15] (1986). Повечето от тези резултати са включени в често цитираната статия на Fama и French (1992), в която убедително е доказано, че бетата на САРМ практически няма обяснителна сила, ако се вземат предвид съотношението отчетна-пазарна цена и размерът.

     По-голям интерес за целите на това проучване представляват моделите, които възникват в отговор на емпиричната несъстоятелност на класическата теория, т.н. алтернативни модели за оценка на стойността на активите на финансовите пазари.

2.2. КОРЕКЦИИ В РАМКАТА НА КЛАСИЧЕСКАТА ПАРАДИГМА

     Инвестиционните решения винаги са свързани с наличието на множество възможни изходи. Счита се, че това е присъщо тяхно свойство. Ето защо неопределеността и риска винаги съпътстват инвестиционния процес. Както неопределеността, така и рискът са в резултат на отсъствието на информация. …full text.

БИБЛИОГРАФИЯ

  1. Anderson, J., and G. Smith. 2006. “A Great Company Can Be a Great Investment.” Financial Analysts Journal, vol. 62, no. 4 ( July/August):86–93.
  2. Baker, M., J. Wurgler. , 2006, Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns., Journal of Finance, vol. 61, no. 4 (August):1645–1680. 
  3. Barberis, N. Shleifer, R., 1998 Vishny „A model of investor sentiment“
  4. Barberis, N. , Huang, Т., 2001 Santos „Prospect theory and asset prices“
  5. Barberis, N., A. Shleifer, and R. Vishny. 1998. “A Model of Investor Sentiment.” Journal of Financial Economics, vol. 49, no. 3 (September):307–343
  6. Barberis, N., and R. Thaler, 2003, A Survey of Behavioral Finance, In Handbook of the Economics of Finance. Edited by G. Constantinides, M. Harris, and R. Stulz. Amsterdam, Holland: Elsevier/North-Holland. (p.1055)
  7. Bawa, V. , Lindenberg,, 1977 „Capital market equilibrium in a mean-lower partial moment framework“
  8. Benartzi, S. , Thaler,, 1995 „Myopic loss aversion and the equity premium puzzle“
  9. Bernhardt, D Campello, М. 2004 Kutsoati, Е., 1994  „Who herds?“
  10. Breeden,, 1979 „An intemporal asset pricing model with stochastic consumption and investment opportunities“
  11. Campbell, 1996 „Understanding risk and return“,;
  12. Campbell, Cochrane,1999 „By force of habit: a consumption-based explanation of aggregate stock market behavior“,
  13. Campbell,, 1993 „Intertemporal asset pricing without consumption data“,;
  14. Clarke, R., M. Statman. 1998. “Bullish or Bearish?” Financial Analysts Journal, vol. 54, no. 3 (May/June):63–72.
  15. Cochrane,, 1996 „A cross-sectional test of an investment-base asset pricing model“,;
  16. Cooper, M., O. Dimitrov, and P. Rau. 2001. “A Rose.com by Any Other Name.” Journal of Finance, vol. 56, no. 6 (December):2371–2388.
  17. Daniel, K., D. Hirshleifer, and A. Subrahmanyam. 1998. “Investor Psychology and Security Market Under- and ” Journal of Finance, vol. 53, no. 6 (December):1839–1885.
  18. Daniel,, D. Hirshleifer, А., 1998, Subrahmanyam „A theory of overconfidence, self-attribution and security market underand overreaction“
  19. De Bondt, W., and R. Thaler. 1985. “Does the Stock Market Overreact?” Journal of Finance, vol. 40, no. 3 ( July):793–808.
  20. Dreman, D., and M. Berry. 1995. “Overreaction, Underreaction, and the Low-P/E Effect.” Financial Analysts Journal, vol. 51, no. 4 ( July/August):21–30.
  21. Estrada,, 2003 „Mean-semivariance behavior: the D-CAPM“
  22. Fama, E., 1965, „Portfolio analysis in a stable paretian market“
  23. Fama, Eugene The Journal of Finance, Vol. 25, No. 2, Papers and Proceedings of the Twenty-Eighth Annual Meeting of the American Finance Association New York, N.Y. December, 28-30, 1969 (May, 1970), p. 383-417
  24. Fama, Е. ,French,K., 2004 „Disagreement, tastes and assets pricing“
  25. Ferson, W., Harvey C., 1999 “Conditional variables and the cross-section of stock returns“,;
  26. Gemmill, G., and D. Thomas. 2002. “Noise Trading, Costly Arbitrage, and Asset Prices: Evidence from Closed-End Funds.” Journal of Finance, vol. 57, no. 6 (December):2571–2594.
  27. Gemmill, G., and D. Thomas. 2002. “Noise Trading, Costly Arbitrage, and Asset Prices: Evidence from Closed-End Funds.” Journal of Finance, vol. 57, no. 6 (December):2571–2594.
  28. Grinblatt, M., and B. Han. 2005. “Prospect Theory, Mental Accounting, and Momentum.” Journal of Financial Economics, vol. 78, no. 2 (November):311–339.
  29. Grossman, S. , Shiller,, 1981 „The determinants of the variability of stock market prices“
  30. Harlow, V. , Rao, , 1989 „Assets pricing in a generalized in a mean-lower partial moment framework“
  31. Hirshleifer, D., and T. Shumway. 2003. “Good Day Sunshine: Stock Returns and the Weather.” Journal of Finance, vol. 58, no. 3 ( June):1009–1032.
  32. Hogan, W. ,Warren,, 1974 „Toward the development of an equilibrium capital market model based on semivariance“
  33. Hong, H., and J. Stein. 1999. “A Unified Theory of Underreaction, Momentum Trading, and Overreaction in Asset Markets.” Journal of Finance, vol. 54, no. 6 (December):2143–2184.
  34. Jegadeesh N., Kim W. 2006 „Do analysts herd? An analysisof recommendations and market reactions
  35. Jegadeesh, N., and S. Titman. 1993. “Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency.” Journal of Finance, vol. 48, no. 1 (March):65–91.
  36. Kamstra, M., L. Kramer, and M. Levi. 2003. “Winter Blues: A SAD Stock Market Cycle.” American Economic Review, vol. 93, no. 1 (March):324–343.
  37. Kumar, A., and C. Lee. 2006. “Retail Investor Sentiment and Return Comovements.” Journal of Finance, vol. 61, no. 5 (October):2451–2486.
  38. Kurz, M. 1997. “Endogenous Uncertainty: A Unified View of Market Volatility.” Stanford University Working Paper.
  39. Lakonishok, J., A. Shleifer, and R. Vishny. 1994. “Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk.” Journal of Finance, vol. 49, no. 5 (December):1541–1578.
  40. Lamont, O., and R. Thaler. 2003. “Can the Market Add and Subtract? Mispricing in Tech Stock Carve-Outs.” Journal of Political Economy, vol. 111, no. 2 (April):227–267.
  41. Lee, C., and B. Swaminathan. 2000. “Price Momentum and Trading Volume.” Journal of Finance, vol. 55, no. 5 (October):2017–2069.
  42. Lettau, M., Ludvigson S.,2001 „Consumption, aggregatewealth and expected stock returns“,
  43. Lucas,, 1978 „Asset prices in an exchange economy“
  44. Markwitz, Н. 1952, „Portfolio selection“
  45. Mehra, R. , Prescott, Е., 1985 „The equity premium: a puzzle“
  46. Mitchell, M., T. Pulvino, and E. Stafford. 2002. “Limited Arbitrage in Equity Markets.” Journal of Finance, vol. 57, no. 2 (April):551–584.
  47. Peters, E., 1991 „Chaos and order in the capital markets: a new view of cycles, prices, and market volatility“
  48. Peters,, 1996, „Chaos and Order in the Capital Markets“
  49. Rau, A. Patel, I. Osobov, A. Khorana, М. Cooper „Managerial actions in response to a market downturn: valuation effects of name changes in the doc.com decline“, 2004.
  50. Ross, S., 1976, „The arbitrage theory of capital assets pricing“
  51. Sharpe, 1970 , „Portfolio theory and capital markets“; Fama, E. ,Miller, M.  1972 „The theory of finance“
  52. Sharpe, W., 1964, „Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk“ ; Litner, J. 1965, „The valuation of risk assets and the selection of risk investments in stock portfolios and capital budgets“ ; Mossin, J. 1966, „Equilibrium in a capital asset market“
  53. Shefrin, H., and M. Statman. 1985. “The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence.” Journal of Finance, vol. 40, no. 3 ( July):777–790.
  54. Shefrin, H., and M. Statman., “The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence.” Journal of Finance, vol. 40, no. 3 ( July):777–790.
  55. Shiller, R. 2003. The New Financial Order: Risk in the 21st Century. Princeton, NJ: Princeton University Press. Shleifer, A., and R. Vishny. 1997. “The Limits of Arbitrage.” Journal of Finance, vol. 52, no. 1 (March):35–55.
  56. Statman, M., K. Fisher, and D. Anginer. 2008. “Affect in a Behavioral Asset-Pricing Model.” Financial AnalystsJournal, vol. 64, no. 2 (March/April):20–29.
  57. Taffler, R., J. Lu, and A. Kausar. 2004. “In Denial? Stock Market Underreaction to Going-Concern Audit Report ” Journal of Accounting and Economics, vol. 38, no. 1–3 (December):263–296. [p. 263]
  58. Tetlock, P. 2007. “Giving Content to Investor Sentiment: The Role of Media in the Stock Market.” Journal of Finance, vol. 62, no. 3 ( June):1139–1168.
  59. Vaga, Т., 1991 „The coherent market hypothesis“

[1] д-р Александър АПОСТОЛОВ

Институт за Икономически Изследвания на БАН (http://www.iki.bas.bg)

alexander.g.apostolov@gmail.com

+359.887.403257


[2] Baker, M., J. Wurgler. , 2006, Investor Sentiment and the Cross-Section of  Stock Returns., Journal of Finance, vol. 61, no. 4 (August):1645–1680.

[3] Peters, E., 1996, „Chaos and Order in the Capital Markets“

[4] В изследването са включени  далеч не всички работи посветени на оценката и на прогнозирането на стойността на финансовите активи. Основно внимание е отделено на изследванията, насочени към отчитането на някои форми на психологическия фактор. В тази връзка, например не се обръща внимание на различните модификации на САРМ, насочени към отчитане на нивото на сегментация на пазарите, тяхната глобалност, локалност, нивото на ликвидност и други аспекти.

[5] Markwitz, Н. 1952, „Portfolio selection“

[6] Sharpe, W., 1964, „Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk“ ; Litner, J. 1965, „The valuation of risk assets and the selection of risk investments in stock portfolios and capital budgets“ ; Mossin, J. 1966, „Equilibrium in a capital asset market“

[7] Fama, E., 1965,  „Portfolio analysis in a stable paretian market“

[8] Ross, S., 1976,  „The arbitrage theory of capital assets pricing“

[9] Sharpе, 1970 , „Portfolio theory and capital markets“; Fama, E.  ,Miller, M.  1972 „The theory of finance“

[10] Black, Jensen и Scholes (1972) забелязват, че техните САРМ тестове дават „необяснимо високи стойности на t.

[11] Иконометричен въпрос, на който оригиналното изследване на Fama и MacBeth не обръща внимание е, че бетите, използвани във втория етап, страдат от грешки в изчисленията, допуснати в първия етап. Shanken (1992) и Jagannathan и  Wang (1998) обръщат внимание на това и получават точни асимптомни стандартни грешки.

[12] Fama (1991) прави пълен преглед на тези изследвания.

[13] По-късно Gibbons, Ross и Shanken (1989) разработват тест на САРМ, който отговаря на критиките на Roll.Използвайки идеята, че САРМ предполага пазарното портфолио да е ефективно като средна вариация, те създават тест за предварителна ефективност на средната вариация на определено портфолио.

[14] В някои статии е отбелязана сезонност при доходността на акциите, особено т.нар. януарски ефект, показващ, че акциите се представят по-добре на пазара през януари (Rozeff и Kinney, 1976). По-късно Keim (1983) доказва, че това по-същество е ефект на малките фирми и обеми.

[15] Като алтернатива на стандартния САРМ, моделът С-САРМ предвижда, че ковариацията на доходността на акциите със съвкупното потребление („бета потреблението“), трябва да е свързано с разликите между очакваната доходност на различните активи. Тестовете на С-САРМ обаче не се представят по-добре при обясняване на аномалиите, а бета потреблението винаги е описвано като доминирано от стандартната бета на САРМ (Mankiw и Shapiro, 1986; Breeden, Gibbons и Litzenberger, 1989).

[16] Estrada, J., 2003  „Mean-semivariance behavior: the D-CAPM“

[17] Hogan, W. ,Warren, W., 1974  „Toward the development of an equilibrium capital market model based on semivariance“

[18] Bawa, V. , Lindenberg, E., 1977  „Capital market equilibrium in a mean-lower partial moment framework“

[19] Harlow, V. , Rao, R. , 1989 „Assets pricing in a generalized in a mean-lower partial moment framework“

[20] Lucas, R., 1978  „Asset prices in an exchange economy“

[21] Breeden, D., 1979  „An intemporal asset pricing model with stochastic consumption and investment opportunities“

[22] Grossman, S. , Shiller, R., 1981  „The determinants of the variability of stock market prices“

[23] Mehra, R. , Prescott, Е., 1985  „The equity premium: a puzzle“

[24] Campbell,J., 1993  „Intertemporal asset pricing without consumption data“,; J. Campbell, 1996 „Understanding risk and return“,; J. Campbell, J. Cochrane, 1999 „By force of habit: a consumption-based explanation of aggregate stock market behavior“,

[25] Cochrane,J., 1996 „A cross-sectional test of an investment-base asset pricing model“,; Ferson, W., Harvey C., 1999 “Conditional variables and the cross-section of stock returns“,; Lettau, M., Ludvigson S.,2001 „Consumption, aggregatewealth and expected stock returns“,

[26] Ефектът на менталното счетоводство най-общо се базира на особеностите на мислене на индивида, при които вземането на решение от страна на индивида, зависи от формата на предложените му алтернативи. В резултат на това, самото изменение във формата на предложените му алтернативи би могла да доведе до промяна на решението.

Например:  инвеститорът притежава в инвестиционният си портфейл 1000 бройки от два вида акции А  и В, по текуща цена 10$. Акциите А са били закупени за 5$, а акциите В  за 13$. Ако инвеститорът ще продава акциите поотделно, то той по-скоро няма да желае да продаде акциите В и да затвори позицията си на загуба , главно поради неприемане на загубите. При продажба на двата пакета акции заедно, инвеститорът по-скоро ще направи сделка, тъй като общата печалба ще е 3$ на акция и загубите върху акциите В няма да се усетят в „крайната сметка”.

[27] Campbell, J., Cochrane, J. 1999  “By force of habit: a consumption-based explanation of aggregate stock market behavior“

[28] Benartzi, S. , Thaler, R., 1995  „Myopic loss aversion and the equity premium puzzle“

[29] Barberis, N. , M. Huang, Т., 2001 Santos „Prospect theory and asset prices“

[30] Barberis, N.  A. Shleifer, R., 1998 Vishny „A model of investor sentiment“

[31] Daniel,K., D. Hirshleifer, А., 1998, Subrahmanyam „A theory of overconfidence, self-attribution and security market underand overreaction“

[32] Fama, Е. ,French,K., 2004 „Disagreement, tastes and assets pricing“

[33] Vaga, Т., 1991  „The coherent market hypothesis“

[34] Peters, E., 1991 „Chaos and order in the capital markets: a new view of cycles, prices, and market volatility“

[35] Barberis, N., and R. Thaler, 2003, A Survey of Behavioral Finance,  In Handbook of the Economics of Finance. Edited by G. Constantinides, M. Harris, and R. Stulz. Amsterdam, Holland: Elsevier/North-Holland. (p.1055)

[36] Bernhardt, D Campello, М.  Kutsoati, Е., 1994  „Who herds?“, 2004; Jegadeesh N., Kim W.  „Do analysts herd? An analysisof recommendations and market reactions“, 2006; Trueman B.  „Analyst forecasts and herding behaviour“

[37]Shefrin, H., and M. Statman., 1985. “The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence.” Journal of Finance, vol. 40, no. 3 ( July):777–790.

[38]Kumar, A., and C. Lee. 2006. “Retail Investor Sentiment and Return Comovements.” Journal of Finance, vol. 61, no. 5 (October):2451–2486.

[39]Tetlock, P. 2007. “Giving Content to Investor Sentiment: The Role of Media in the Stock Market.” Journal of Finance, vol. 62, no. 3 ( June):1139–1168.

[40]Hirshleifer, D., and T. Shumway. 2003. “Good Day Sunshine: Stock Returns and the Weather.” Journal of Finance, vol. 58, no. 3 ( June):1009–1032.

[41]Kamstra, M., L. Kramer, and M. Levi. 2003. “Winter Blues: A SAD Stock Market Cycle.” American Economic Review, vol. 93, no. 1 (March):324–343.

[42]Gemmill, G., and D. Thomas. 2002. “Noise Trading, Costly Arbitrage, and Asset Prices: Evidence from Closed-End Funds.” Journal of Finance, vol. 57, no. 6 (December):2571–2594.

[43]Clarke, R., and M. Statman. 1998. “Bullish or Bearish?” Financial Analysts Journal, vol. 54, no. 3 (May/June):63–72.

[44]Jegadeesh, N., and S. Titman. 1993. “Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency.” Journal of Finance, vol. 48, no. 1 (March):65–91.

[45]De Bondt, W., and R. Thaler. 1985 “Does the Stock Market Overreact?” Journal of Finance, vol. 40, no. 3 ( July):793–808.

[46]Lakonishok, J., A. Shleifer, and R. Vishny. 1994. “Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk.” Journal of Finance, vol. 49, no. 5 (December):1541–1578.

[47] Barberis, N., A. Shleifer, and R. Vishny. 1998. “A Model of Investor Sentiment.” Journal of Financial Economics, vol. 49, no. 3 (September):307–343

[48]Daniel, K., D. Hirshleifer, and A. Subrahmanyam. 1998. “Investor Psychology and Security Market Under- and Overreactions.” Journal of Finance, vol. 53, no. 6 (December):1839–1885.

[49]Hong, H., and J. Stein. 1999. “A Unified Theory of Underreaction, Momentum Trading, and Overreaction in Asset Markets.” Journal of Finance, vol. 54, no. 6 (December):2143–2184.

[50]Dreman, D., and M. Berry. 1995. “Overreaction, Underreaction, and the Low-P/E Effect.” Financial Analysts Journal, vol. 51, no. 4 ( July/August):21–30.

[51]Lee and Swaminathan.2000. “Price Momentum and Trading Volume.” Journal of Finance, vol. 55,no.5 (October):2017–2069.

[52]Taffler, R., J. Lu, and A. Kausar. 2004. “In Denial? Stock Market Underreaction to Going-Concern Audit Report Disclosures.” Journal of Accounting and Economics, vol. 38, no. 1–3 (December):263–296. [p. 263]

[53]Grinblatt, M., and B. Han. 2005. “Prospect Theory, Mental Accounting, and Momentum.” Journal of Financial Economics, vol. 78, no. 2 (November):311–339.

[54]Shefrin, H., and M. Statman. 1985. “The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence.” Journal of Finance, vol. 40, no. 3 ( July):777–790.

[55]Anderson, J., and G. Smith. 2006. “A Great Company Can Be a Great Investment.” Financial Analysts Journal, vol. 62, no. 4 ( July/August):86–93.

[56]Statman, M., K. Fisher, and D. Anginer. 2008. “Affect in a Behavioral Asset-Pricing Model.” Financial AnalystsJournal, vol. 64, no. 2 (March/April):20–29.

[57]Shefrin, H., and M. Statman. 1985. “The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence.” Journal of Finance, vol. 40, no. 3 ( July):777–790

[58]Cooper, M., O. Dimitrov, and P. Rau. 2001. “A Rose.com by Any Other Name.” Journal of Finance, vol. 56, no. 6 (December):2371–2388.

[59]P. Rau, A. Patel, I. Osobov, A. Khorana, М. Cooper „Managerial actions in response to a market downturn: valuation effects of name changes in the doc.com decline“, 2004.

[60] Fama, Eugene The Journal of Finance, Vol. 25, No. 2, Papers and Proceedings of the Twenty-Eighth Annual Meeting of the American Finance Association New York, N.Y. December, 28-30, 1969 (May, 1970), p. 383-417

[61]Mitchell, M., T. Pulvino, and E. Stafford. 2002. “Limited Arbitrage in Equity Markets.” Journal of Finance, vol. 57, no. 2 (April):551–584.

[62]Gemmill, G., and D. Thomas. 2002. “Noise Trading, Costly Arbitrage, and Asset Prices: Evidence from Closed-End Funds.” Journal of Finance, vol. 57, no. 6 (December):2571–2594.

[63]Lamont, O., and R. Thaler. 2003. “Can the Market Add and Subtract? Mispricing in Tech Stock Carve-Outs.” Journal of Political Economy, vol. 111, no. 2 (April):227–267.

[64]Shiller, R. 2003. The New Financial Order: Risk in the 21st Century. Princeton, NJ: Princeton University Press. Shleifer, A., and R. Vishny. 1997. “The Limits of Arbitrage.” Journal of Finance, vol. 52, no. 1 (March):35–55.

[65]Моделът също така посочва къде е вероятно да се появят аномалии и защо арбитража не може да ги елиминира.

[66]Kurz, M. 1997. “Endogenous Uncertainty: A Unified View of Market Volatility.” Stanford University Working Paper.

 

∴ Apostolov A. 2015, “KEY CONCEPTS OF BEHAVIORAL FINANCE THEORY”, Proceedings:Tenth International Scientific Conference “Investments in the future – 2015”, pp.[148-153], ISSN: 1314-3719

∴ Apostolov A. 2015, “KEY CONCEPTS OF BEHAVIORAL FINANCE THEORY”, Proceedings:Tenth International Scientific Conference “Investments in the future – 2015”, pp.[148-153], ISSN: 1314-3719

Academia.edu:  Апостолов А. 2015, “КЛЮЧОВИ КОНЦЕПЦИИ В ТЕОРИЯТА НА ПОВЕДЕНЧЕСКИТЕ ФИНАНСИ”, “Инвестиции в бъдещето – 2015”, с.: [148 -153], ISSN: 1314-3719


КЛЮЧОВИ КОНЦЕПЦИИ В ТЕОРИЯТА НА ПОВЕДЕНЧЕСКИТЕ ФИНАНСИ

Александър АПОСТОЛОВ[1]

РЕЗЮМЕ

      Това изследване анализира основните понятия в поведенческите финанси, фокусирайки се върху специфичен модел на икономическия агент, който се различава от “Homo economicus” застъпен в  класическата теория. Систематизират се редица допускания имащи влияние върху вземаните от човека инвестиционни решения, изследвани от  конгнитивната психология и намиращи все по-голямо място с съвременните финанси. Дефинирани са последствията върху капиталовите пазари, както и са представени политики за тяхното смекчаване.

Ключови думи: поведенчески финанси, теория на перспективата, теория за ефективните пазари, рационалност, фондова борса.

KEY CONCEPTS OF BEHAVIORAL FINANCE THEORY

Alexander APOSTOLOV

ABSTRACT

     This research study analyzes the basic concepts of behavior  finance and its implied model of the economic agent which differs from the ‘homo  economicus’ of traditional finance theory. Systematized are the  more realistic  assumptions  regarding human  decision making  which stem  from research in cognitive psychology and increasingly experimental economics. Defined consequences on capital markets and are presented policies for their mitigation.

Key words: behavioral finance, prospect theory, efficient market hypothesis, rationality, stock exchange.


 

  1. ВЪВЕДЕНИЕ

     Поведенческите  финанси  (behavioral  finance) са бързо развиващо се направление на икономическия анализ, имащо за цел да обясни  случаите, в които финансовите  пазари действат неефективно, привличайки  в изследването главно  постижения от  когнитивната психология. Те оспорват много от допусканията на Хипотезата за ефективните пазари, според която инвеститорите са рационални и се стремят да максимизират своята изгода, пазарните цени на борсово-търгуемите активи включват цялата налична информация и се променят на основата на постъпващата нова. Така трудно би съществувала инвестиционна стратегия, която да е в състояние да генерира средна възвръщаемост по-висока от поетия риск, както и няма да има инвеститор, който да има по-добро изпълнение от пазарното като цяло. Предимствата  на новата поведенческа теория се заключват в разкриването на грешките при оценяването на тенденциите и риска от страна на инвестиционната общност. Оказва се, че в много случаи прогнозите, основани на класическите постулати, се разминават  с действителността. Най-очевидната разлика между „реалния свят” и „света на теориите”, се наблюдава именно в моделирането на поведението на капиталовите пазари и вземането на реални инвестиционни решения от участниците на финансовите пазари, базирани на тези модели. Чрез анализ на предпоставките и логиката при изграждането на основни понятия в теорията на капиталовите пазари и сравняването им с емпиризма на капиталовите пазари, се установява една от основните причини за многобройните неточности получавани при прилагането на методиката и модела на класическата теория в практиката. Тя се състои именно в значителното разминаване между такива основни предпоставки, като рационалността на икономическите агенти и ефективността на пазарите, със заобикалящата ни действителност. Най-слабият елемент в концепцията на ефективните пазари е предпоставката, съгласно която, поведението на агентите на капиталовия пазар напълно се определя от понятието икономическа рационалност и не предполага никаква друга мотивация, освен максимизация на класическата функция на полезност. Игнорира се факта, че рационалните икономически агенти в действителност са обикновени хора, които имат своите собствени, индивидуални предпочитания, стремежи, надежди и желания, които могат и да са ирационални. Огромното множество от работи в областта на чистата психология и на връзката между психологията и икономиката, натрупани в настоящето, предоставя изключително богат избор от емпирични, фиксирани, т.н. психологични „аномалии” свойствени за поведението на повечето хора и не отговарящи на предвижданията на стандартния подход от гледна точка на рационалността, както твърдят Baker и Wurgler [2] (2006).

  1. КЛЮЧОВИ ПОВЕДЕНЧЕСКИ АНОМАЛИИ НАБЛЮДАВАНИ ПРИ ИНВЕСТИТОРИТЕ НА ФИНАНСОВИТЕ ПАЗАРИ

     Традиционните финанси се позовават на икономически модели, в които се предполага, че участниците са рационални, което означава, че те обработват съответната информация по един ефективен и непредубеден начин и че техните решения са насочени изключително и само към максимизиране на печалбата. Както отбелязват Barberis и Thaler[3] (2003, с.1055),  ползата от тези модели е, че „изглеждат лесни и разбираеми“. Еволюцията в традиционните финанси се свързва с Бихейвиористични финанси, за популяризирането на които  заслуга имат най-вече двамата израелски учени – Tversky и Kahnemann (1974), които създават Теория на перспективите – едни от най-важните постулати и разработки в областта на бихейвиористичните финанси. В голяма степен по-нататъчните разработки на други учени в областта се основават именно на тази теория. Поведенческите финанси, като част от икономическата наука, се позовават на една различна идея, а именно, че голяма част от икономическите агенти се влияят от различни поведенчески грешки (склонности) при вземането на инвестиционни решения, с което се допуска, че взетите от тях финансови решения може и да не са напълно рационални. Едни от основните приноси на изследванията по отношение на поведенческите „аномалии” са именно доказателствата в подкрепа на факта, че инвеститорите на капиталовите пазари систематично надценяват своите лични способности и точността на информацията с която разполагат (Montier 2005), базирайки на тази основа крайните си инвестиционни решения. Едно от основните заключения на изследванията по поведенческа психология е именно това, че при инвеститорите са характерни свръхувереността и систематичното надценяване на личните знания и способности (Оveroptimism and оverconfidence). Тази характеристика е една от най-очевидните, доминираща над много други и е присъща на всички участници на капиталовите пазари без изключение. По-детайлно проучване на отбелязаните ефекти показва, че прекомерната самоувереност от своя страна е резултат от редица подпомагащи психологически явления, а именно:

  • присъщият на хората Прекомерен оптимизъм (Optimistic bias);
  • грешки (склонности), наричащи се „Илюзия за контрол” (Illusion of control);
  • тенденция да се изкривява в собствено съзнание информацията за отминали събития, което по определен начин способства за преобразуване информационната структура (Hindsight bias);

     Прекомерният оптимизъм е съществен компонент на човешкото мислене,  в следствие на което съществува и неспособността обективно и коректно да се оцени вероятността за сбъдването на едни или други събития в бъдеще. Ситуацията, при която личните желания и стремежи на хората започват да оказват влияние върху вероятните оценки, се определя като аномалия на приемливо отклонение (Desirability/Wishful / Value bias). При тази аномалия се наблюдава явление при което в устойчива тенденция, повечето хора си преписват повишено значение на вероятността за желан от тях изход и понижават този за нежелан. В пълно съответствие с отбелязания ефект, инвеститорът често се стреми да отрича и игнорира всяка една информация, която противоречи на желаното от него разпределение на вероятности, което той сам е установил за себе си (McGregor 1938) и обратното – високо цени и придава голяма тежест на потвърждаваща информация – т.н. ефект на нечувствителност към предвидимост, (вж. по-долу).Това явление е известно като когнитивен дисонанс (Cognitive dissonance) и съответства на забавената реакция на инвеститорите при постъпването на неочаквана информация появяваща се на капиталовия пазар.Съществуват много емпирични свидетелства за това, че повечето хора смятат (често несъзнателно),  че между способностите и успеха им в едно или друго начинание (изходът от което зависи от случайността) съществува взаимна връзка. Колкото ефектът „илюзия за контрол” (Illusion of control) е по-силен, толкова е по-висока  и степента на участие на лицето в „играта на финансовите пазари”, съществува и по-дълбокото осъзнаване на индивида по отношение на „правилата на играта”, ясно различим е т.н. експертен опит в определена област. Не само значителна част от финансистите, но и много „обикновени” хора са уверени, че притежават не само най-добрите способности да подбират, анализират информацията и да взимат успешни инвестиционни решения на тази основа, но и също така притежават  по-големи възможности да прогнозират бъдещите събития в сравнение с повечето хора. Причината за този феномен се крие в особеностите при  възприемането на информацията от съзнанието. От гледна точка на рационалността, правилният подход към вземане на решения, би бил със следния алгоритъм: А.) Събиране на необходимия  обем от информация. Б.) Анализ на наличната информация. В.) Оценка  и изработване на решения. В действителност, получавайки сведения за ново събитие свързано с даден инвестиционен обект, инвеститорът е принуден да го осмисли и да го интегрира във вече съществуващата информационна структура. В този случай участникът в инвестиционния процес изгражда някаква „история” за обяснение на наличните данни, с които разполага в момента и с която логически да могат да се обяснят всички събрани елементи от информация за съответното събитие. Следва изработването на крайната  оценка за случващото се, за което напълно очаквано вече се използва  преобразувана информационна структура (Еxplanation-based decision making). Логично обясняващата история по същество зависи от набора на елементите и от реда на постъпване на информацията (Оrder-information effect). Същественото в описания случай е, че веднъж като се състави такава история и в нея се включат всички основни компоненти на събраната информация, индивидите не раздробяват повече историята на съставните и части (за разделно използване на информацията), даже и тогава, когато подобно нещо има смисъл[4]. Примерите в инвестиционната практика са многобройни, особено при професионалисти търгуващи на пазари и с инструменти, които силно се влияят от новини, политически събития или природни катастрофи. От страна на инвеститорите съществува неумението обективно да се възприема и обработва наличната информация и да се вземат решения на тази основа,  включително и базирайки се на собствения си опит. Най-съществените, обективни характеристики на информацията използвана от икономическите агенти за цели, свързани с вземане на инвестиционни решения са именно данните от показателите на вероятност за настъпване на едно или друго събитие и данните за размера на печалбата или загубата (P/L) свързани с тях. Именно на базата на манипулиране на тези показатели и тяхното съпоставяне е построена  теорията на избора с използване на функцията на очаквана полезност, лежаща в основата на класическите аксиоми на рационалността. Възприемането на информацията обаче, както и нейното използване от индивидите никога не става без контекст, затова напълно закономерно, но все пак изненада за научната общност е откритието на Kahnemann и Tversky (1974, с.185) състоящо се в това, че хората са склонни да решават възникналите проблеми и задачи не с помощта на обективно оценяваните вероятности, а с използването на така наречените евристики (Thumb rules, Heuristics) – т.е с помощта на опростени стратегии за решаване на сложни проблеми, при наличието на ограничена информация.

  1. РОЛЯТА НА ЕВРИСТИКИТЕ ПРИ ФОРМИРАНЕ НА ПАЗАРНАТА ДИНАМИКА

     Често инвеститорите оценяват текущата пазарна и икономическа ситуацията на базата на повърхностни знаци, а не на обективни факти. Евристиката на представителността (Representativeness heuristics)  по своята същност е опростен начин на мислене, при който човек съди за явленията случващи се в икономиката и на капиталовия пазар и си вади изводи на тази база, въз основа на това, колко те приличат на типичен случай от миналото със който са се сблъсквали. Резултатите от него,  допълнително се пречупват  през личните знания и нагласи към съответната ситуация, на съответния участник. Тази инвеститорска склонност включва следните основни особености в поведението: отказ от разглеждане на обективните вероятности и нечувствителност към предвидимост. Ориентацията на съзнанието на базата на силни впечатления от близкото или далечно минало на участника на капиталовия пазар се обуславя от факта, че хората са склонни преувеличават вероятността за появата на събития, които са се случили наскоро, защото спомена за тях е по-пресен и силен. Грешката на наличието (Availability bias) се основава на съвкупността от типични ситуации с които индивида се е сблъсквал в миналото си, както и  някои характеристики на вида финансов инструмент, на борсата или мястото където се търгува анализирания обект, както и от това какво се намира в ситуация,  подобна на тази с която има опит лицето. Ориентацията на съзнанието на базата на  силни впечатления от близкото или далечно минало на инвеститора се обуславя от факта, че хората по принцип са склонни да определят като голяма вероятността за сбъдване на събития, които относително по-силно и по-дълго са останали в съзнанието им или такива които са се случили неотдавна или често в течение на продължителен период от време са попадали на тяхното внимание.…full text.

ИЗПОЛЗВАНА ЛИТЕРАТУРА

  1. Baker, M., J. Wurgler. Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns, Journal of Finance, 2006 vol. 61, no. 4 (August): p1645–1680.
  2. Barberis, N., Thaler A Survey of Behavioral Finance, In Handbook of the Economics of Finance. Edited by G. Constantinides, M. Harris, and R. Stulz. Amsterdam, Holland: Elsevier/North-Holland. 2003: p.1055.
  3. Bernhardt, D Campello, М. Kutsoati, Е.,  Who herds?, 2004.
  4. Bikhchandani, S. Hirshleifer, D.  Welch, I., A theory of fads, fashion, custom and cultural change as informational cascades, 1992.
  5. Jegadeesh N., Kim W., Do analysts herd? An analysis of recommendations and market reactions, 2006.
  6. Kahnemann, D., Tversky, A., Judgment under uncertainty: heuristics and biases, 1974, JSTOR, Science, p.185.
  7. McGregor D., The major determinants of the prediction of social events, 1938.
  8. McNees, S., How accurate are macroeconomic forecasts?, 1988.
  9. Montier, J., Seven sins of fund management, 2005.
  10. Peters, E., Chaos and Order in the Capital Markets , 1996.
  11. Trueman, B. Analyst forecasts and herding behaviour, 1994.

[1] д-р Александър АПОСТОЛОВ

Институт за Икономически Изследвания на БАН (http://www.iki.bas.bg)

alexander.g.apostolov@gmail.com

+359.887.403257

[2] Baker, M., J. Wurgler., Investor Sentiment and the Cross-Section of  Stock Returns., Journal of Finance, 2006, vol. 61, no. 4 (August):1645–1680. „Класическата финансова теория предполага, че при ефективните пазари, рационалните инвеститори разполагат с диверсифицирано портфолио и цените на ценните книжа отразяват дисконтираната стойност на бъдещите парични потоци. Бъдещите парични потоци, от своя страна, зависят само от систематичен риск и нагласите на инвеститорите (Investor Sentiment) нямат никакво влияние върху цените на ценните книжа. Противно на теорията авторите твърдят, че нагласите на инвеститорите всъщност могат да повлияят на цените на ценните книжа. Те откриват, че когато нагласите на инвеститорите са занижени, възвращаемостта е сравнително висока за акции на малки, млади, волатилни, непечеливши, проблемни компании. И обратното при завишени нагласи на инвеститорите“

[3] Barberis, N., and R. Thaler, A Survey of Behavioral Finance, 2003,   In Handbook of the Economics of Finance. Edited by G. Constantinides, M. Harris, and R. Stulz. Amsterdam, Holland: Elsevier/North-Holland. (p.1055)

[4] Представеният феномен, също така има съществено значение за формирането на ефекта на консерватизъм, (вж. по-долу).

[5] Bernhardt, D Campello, М.  Kutsoati, Е.  „Who herds?“, 2004; Jegadeesh N., Kim W.  „Do analysts herd? An analysisof recommendations and market reactions“, 2006; Trueman B.  „Analyst forecasts and herding behaviour“, 1994.

 

∴ Апостолов А. 2015, “ПРОЕКЦИЯ НА ДОХОДНОСТТА НА ФИНАНСОВИ АКТИВИ”, Сборник научни доклади: “Иновациите: Двигател за икономическия растеж – 2015” (ВУЗФ), с.[82-100], ISBN: 978-954-8590-32-7

∴ Апостолов А. 2015, “ПРОЕКЦИЯ НА ДОХОДНОСТТА НА ФИНАНСОВИ АКТИВИ”, Сборник научни доклади: “Иновациите: Двигател за икономическия растеж – 2015” (ВУЗФ), с.[82-100], ISBN: 978-954-8590-32-7

Academia.edu:   Апостолов А. 2015, “ПРОЕКЦИЯ НА ДОХОДНОСТТА НА ФИНАНСОВИ АКТИВИ”, Сборник научни доклади: “Иновациите: Двигател за икономическия растеж – 2015” (ВУЗФ), с.[82-100], ISBN: 978-954-8590-32-7


ПРОЕКТ BG051PO001-3.3.06-0053/13.08.2013

 „Повишаване качеството на образованието и на научните изследвания в областта на бизнес–инженерството за изграждане на икономика, основана на знанието (иновациите) и финансите“ 


Конференция: ИНОВАЦИИТЕ: ДВИГАТЕЛ ЗА ИКОНОМИЧЕСКИЯ РАСТЕЖ – 2015

♦ 

ПРОЕКЦИЯ НА ДОХОДНОСТТА НА ФИНАНСОВИ АКТИВИ

докт. Александър АПОСТОЛОВ[1]

E-mail: alexander.g.apostolov@gmail.com

Институт за Икономически Изследвания на БАН

Абстракт:  В настоящото изследване се търси нов, иновативен подход при проектиране динамиката на доходността на борсово търгуваните на капиталовия пазар финансови инструменти (акции). Подходът е представен в светлината на хипотезата за ефективните пазари, както и нейните несъвършенства, представени в изследванията на редица учени – в т.ч. и Нобелови лауреати. На основата на предложения подход се извеждат и детайлни политики за проекция на силата и посоката на доходността. Разработва се и базов алгоритъм за прогнозиране, като цяло удовлетворяващ изискванията от теоретична обосновка, логичност и простота на прилагане.

Ключови думи: поведенчески финанси, теория за ефективните пазари, рационалност, фондова борса.

PROJECTION OF PROFITABILITY OF FINANCIAL ASSETS

Alexander APOSTOLOV

E-mail: alexander.g.apostolov@gmail.com

Economic Research Institute at BAS

Abstract: The point of this research study is to find a new, innovative approach, when designing the dynamics of profitability of exchange-traded on capital market financial instruments (shares). The approach is presented in the light of the efficient markets hypothesis and it`s imperfections, revealed in the studies of many scientists including Nobel laureates. Policies for the projection of strength and direction of profitability are displayed and detailed on the basis of the proposed approach. We’re developing a basic forecasting algorithm, that altogether meets the requirements of theoretical reasoning, logic and simplicity of application.

Keywords: behavioural finance, efficient market hypothesis, rationality, stock exchange.


ВЪВЕДЕНИЕ

     Финансовите пазари са динамични и постоянно адаптиращи се към обкръжаващите ги условия системи, движени както от рационални, така и от ирационални участници. Оказва се, че прогнозите за бъдещата доходност, базирани  на основата на класическата теория често дават систематични и значителни неточности от гледна точка на реалността, най-вече поради пренебрегването до голяма степен на поведенческите особености на масата инвеститори. В същото време, алтернативните концепции за анализ и моделиране на финансовите пазари са сравнително трудно приложими на практика, най-вече поради обема на изискваните данни и последващите изчисления. Съществуващите алгоритми за анализ често се прилагат в сертифицирани програмни продукти, работещи на принципа на „черната кутия”, което значително затруднява, както оценката на ефективността на тяхната работа, така и търсенето на източника на възможната грешка при формирането на прогнози. Дори професионалните участници на фондовите борси, разполагащи с ресурсите и опита, често нямат необходимото технологично време преди вземане на инвестиционно решение за запознаване с цялата наличната информация и/или осмисляне на наличните данни. В същото време за ежедневната работа на инвестиционните участници, често не притежаващи големи изчислителни и информационни мощности е необходим лесен, разбираем и лек за използване подход за проектиране на динамиката на финансовите активи.

  1. ДОХОДНОСТ НА АКТИВИТЕ В РАМКАТА НА КЛАСИЧЕСКАТА ПАРАДИГМА

     Доходността и цените на финансовите активи, отдавна вълнуват научната и инвестиционна общност. За основа на съвременната портфейлна теория служи работата на Markоwitz (1952), допълнена от трудовете по проблема на Modern Portfolio Theory (МРТ) на Sharpe (1964), Lintner (1965) и Mosin (1965), довела в последствие до създаването на модела Capital Asset Pricing Model (CAPM) през 1964-1966 година.  Хипотезата на ефективния пазар в класическата си форма е формулирана от Fama (1965), а малко по-късно, през 1976 година се поява и модела на Ross – Arbitrage Pricing Theory (APT). Фактът, че посоченият набор от хипотези и модели, значително опростява реалността е известен и широко обсъждан дори непосредствено по време на формирането си. Независимо от това е всепризнато, че моделите притежават безспорни качества, превръщайки се по-късно в класическа парадигма на финансовите пазари. Дори създателите на класическата теория признават значението на опростяващите предпоставки за нормалността/логнормалността на функцията на разпределението и постулират необходимостта от промяна на стандартната портфолио теория с отчитане на устойчивото разпределение по Pareto. Подобни трудове публикуват  Sharpе (1970), Fama и Miller (1972), както и други автори. Хипотезата, че е невъзможно доходността на активите да бъде предвидена, ако цените им включват цялата свързана с тях информация има дълга история. Тя възниква още по времето на Bachelier (1900) и е формализирана от Mandelbrot (1963) и Samuelson (1965), които доказват, че цените на активите в добре функциониращи фондови пазари с рационални очаквания трябва да следват общата форма на случайно движение. Ранните емпирични изследвания на Kendall (1953), Osborne (1959), Roberts (1959), Alexander (1961,1964), Cootner, (1962,1964), Fama (1963,1965), Fama и Blume (1966) осигуряват доказателства за тази хипотеза. В своя статия Fama (1970) синтезира и тълкува направените дотогава изследвания и задава насоките за бъдещи такива. През 80-те години дългосрочната предвидимост на доходността на активите се прeвръща в основен въпрос, като първите приноси в това отношение са на Shiller. Важни са и ранните приноси на Fama и Schwert (1977). През 1982 г Hansen  въвежда в иконометриката обобщеният метод на моментите (generalized method of moments, GMM). По-късно съвместно с Jagannathan разработва теорема, която е известна като „Hansen-Jagannathan bound”. Според нея, съотношението на стандартното отклонение на дисконтовия стохастичен фактор към своята средна стойност надхвърля съотношението на Sharpe във всеки конструиран портфейл. По-късно Shiller, Campbell и Schoenholtz (1983), Fama и Bliss (1987) и Campbell и Shiller (1991) констатират, че наклонът на кривата на облигациите може да се използва за предвиждане на доходността на ценни книжа с всякакъв падеж. Освен това Campbell (1987), Fama и French (1989) доказват, че сроковото структуриране на лихвените проценти може да се използва и за предсказване на доходността на акциите, както и че допълнителната доходност на дългосрочните облигации и на акциите се движат заедно. Подобни резултати биват констатирани и за пазарите на валута.

  1. ПОВЕДЕНЧЕСКИ ПОДХОД НА КАПИТАЛОВИТЕ ПАЗАРИ

     На капиталовите пазари се търгуват бъдещи очаквания – там инвеститорите купуват и продават формиралата се в тяхното съзнание прогнозна проекция на доходността на конкретен финансов актив, това той как и в каква посока ще се развива в следващия период[2]. В действителност съществува широк спектър от фактори които влияят на това дали една инвестиция ще се окаже успешна или ще претърпи пълен крах, но „задължителните“ условия за успех звучат някак си лесноизпълними, а именно: човек да съумее да избере „точният“ финансовия актив – т.е. този актив, който има заложени условия да се развива в очакваната от инвеститора посока. За тази цел е необходимо преди всичко наличието на правилна преценка за бъдещата проекция на доходността. Второ изключително важно условие е времевия таргет – т.е. времево да се прецизира точното време за покупката или продажбата  (short selling) на актива и правилна преценка за продължителността на инвестицията. Докато има редица техники за ценова проекция, които са в състояние да ни покажат  бъдещият ценови рейнч, то времето на неговата реализация е трудно за предвиждане. Има редица опити в тази посока. Вълновият анализ (Elliott Wave Analysis)[3] на капиталовите пазари например, разполага с редица инструменти за времево таргетиране и до някъде е в състояние да изведе някакви закономерности. Безспорно обаче, далеч по-успешно се справя с предвиждането на ценовия диапазон. Като трето, по-скоро пожелателно условие можем да добавим и, че всичко това е желателно инвеститора да направи преди всички други. Макар и неосъзнато от някои участници, съществува времево ограничение за асимилиране на наличната информация, за анализ на данните, за изработване на инвестиционна стратегия и в последствие инвестиционно решение. Тези своеобразни правила, които важат в целия свят, важат и у нас от началото на съвременната търговия на фондовата ни борса обусловена от създаването на БФБ – София. Има и още нещо общовалидно за този пазар в глобален план – търговията с финансови инструменти е  рисковано начинание, няма и не може да има гаранции, че стойността на избраните активи ще възвърне направените инвестиции. Често явление на капиталовите пазари по целия свят е формирането на т.н. „балони“, след които неминуемо възникват кризисни ситуации. За съжаление, неотчитането на специфичните характеристиките на инвеститорите и неумението правилно да се проектира доходността и отчита стойността са едни от основните причини за борсовите сътресения, водещи до загуби за повечето инвеститори. Обикновено при подобни кризисни ситуации оцеляват и се измъкват от капаните на ценовото движение само онези, които най-добре познават особеностите на пазара в който инвестират активите си.

     Изследване на динамиката на капиталовите пазари, анализа и проектирането на доходността на борсово търгуемите финансови инструменти попадат в обекта на интереси на много известни учени. Фундаментални работи сформиращи основата на класическата финансова теория са изследванията на Gordon, Lintner, Markowitz, Mossin, Ross, Tobin, Fama, French, Sharpe, Elton и редица други изследователи. При това много от споменатите автори заедно с моделите и алгоритмите разработвани за ефективни пазари с рационални играчи, разглеждат вероятният ефект от добавянето на поведенчески фактори – в това число и промяна формата на крива на разпределение на доходността на финансовите инструменти и промяна на портфейлната теория за дистрибуции различни от нормалните. Подобни са трудовете на: Miller, Samuelson, Fama, Sharpe и други.

     Въпросите за поведенческите особености при вземане на инвестиционни решения на капиталовия пазар се изследват активно и намират своето отражение последните години в редица теоретични разработки. Като резултат изследванията формират самостоятелна посока във финансовата теория, наречена „поведенческа” – стремяща се да допълни както класическата теория, така и да предложи нови концепции за анализ, моделиране и прогнозиране на динамиката на капиталовия пазар. Изследвания занимаващи се с  проблемите при прилагането в теорията на финансите на психологическите аспекти, както и опитите за директно разработване на алтернативни подходи за оценка и прогнозиране на  стойността на активите, могат да се разделят на следните  условни групи:

  • Работи по практическа психология за вземане на решения – такива са трудовете на McGregor, Kahnemann и други.
  • Разработки положили основите и определили по-нататъшния път на развитие на теорията на поведенческите финанси – Benartzi, DeBondt, DeLong, Jensen, Kahnemann, Tversky и други.
  • Изследвания поставяйки си за цел да предложат и емпирично да проверят нови подходи за обяснение на явленията, случващи се на финансовите пазари – Black, Daniel, Hirshleifer, Hogan, Shleifer, Subrahmanyam, Summers и други.
  • Работи съдържащи поведенчески модели за оценка на активите – Barberis, Benartzi, Fama, French , Hong, Shefrin, Stein, Vaga и други.

     Моделите за оценка на стойността на активите в рамката на класическата парадигма се позовават на предположението, че участниците са напълно рационални, което означава, че те обработват съответната информация по един ефективен и непредубеден начин – т.е. техните решения са насочени изключително и само към максимизиране на печалбата. Както отбелязват Barberis и Thaler[4] (2003, с.1055),  ползата от тези модели е, че „изглеждат лесни и разбираеми“. Еволюцията в традиционните финанси се свързва с Бихейвиористични финанси, за популяризирането на които  заслуга имат най-вече двамата израелски учени – Tversky и Kahnemann[5] (1974). Те създават Теория на перспективите – едни от най-важните постулати и разработки в областта на бихейвиористичните финанси. В голяма степен, по-нататъчните разработки на други учени в областта се основават именно на тази теория. Едни от основните приноси на изследванията по отношение на поведенческите „аномалии” са именно доказателствата в подкрепа на факта, че инвеститорите на капиталовите пазари систематично надценяват своите лични способности и точността на информацията с която разполагат (Montier 2005)[6], базирайки на тази основа крайните си инвестиционни решения. Едно от основните заключения на изследванията по поведенческа психология е именно това, че при инвеститорите са характерни свръхувереността и систематичното надценяване на личните знания и способности (overoptimism and оverconfidence). Тази характеристика е една от най-очевидните, доминираща над много други и е присъща на всички участници на капиталовите пазари без изключение. По-детайлно проучване на отбелязаните ефекти показва, че прекомерната самоувереност от своя страна е резултат от редица подпомагащи психологически явления, а именно: присъщият на хората прекомерен оптимизъм (optimistic bias); грешки (склонности), наричащи се „илюзия за контрол” (illusion of control); тенденция да се изкривява в собствено съзнание информацията за отминали събития, което по определен начин способства за преобразуване на цялостната информационна структура (hindsight bias).

     Възприемането на информацията обаче, както и нейното използване от индивидите никога не става без контекст, затова напълно закономерно, но все пак изненада за научната общност е откритието на Kahnemann и Tversky (1974, с.185) състоящо се в това, че хората са склонни да решават възникналите проблеми и задачи не с помощта на обективно оценяваните вероятности, а с използването на така наречените евристики (Thumb rules; Heuristics) – т.е с помощта на опростени стратегии за решаване на сложни проблеми, при наличието на ограничена информация.

     Интереса към използването на ориентировъчни подходи от участниците на капиталовия пазар с цел получаване на прогнозни показатели на финансовите инструменти, движени от ирационални сили все повече се засилва, особено предвид повишаващата се динамика на тези пазари.… full text.

ЦИТИРАНИ ИЗТОЧНИЦИ

  1. Barberis, N. , Huang, Т., 2001 Santos „Prospect theory and asset prices“
  2. Barberis, N., A. Shleifer, and R. Vishny. 1998. “A Model of Investor Sentiment.” Journal of Financial Economics, vol. 49, no. 3 (September):307–343
  3. Barberis, N., and R. Thaler, 2003, A Survey of Behavioral Finance, In Handbook of the Economics of Finance. Edited by G. Constantinides, M. Harris, and R. Stulz. Amsterdam, Holland: Elsevier/North-Holland. (p.1055)
  4. Benartzi, S. , Thaler,, 1995 „Myopic loss aversion and the equity premium puzzle“
  5. Camerer C., Ho T.,  Chong J.,2003, “Acognitive hierarchy theory of one-shot games and experimental analysis”
  6. Campbell, 1996 „Understanding risk and return“,;
  7. Clarke, R., M. Statman. 1998. “Bullish or Bearish?” Financial Analysts Journal, vol. 54, no. 3 (May/June):63–72.
  8. Cochrane,, 1996 „A cross-sectional test of an investment-base asset pricing model“,;
  9. Cooper, M., O. Dimitrov, and P. Rau. 2001. “A Rose.com by Any Other Name.” Journal of Finance, vol. 56, no. 6 (December):2371–2388.
  10. Daniel, K., D. Hirshleifer, and A. Subrahmanyam. 1998. “Investor Psychology and Security Market Under- and ” Journal of Finance, vol. 53, no. 6 (December):1839–1885.
  11. Daniel,, D. Hirshleifer, А., 1998, Subrahmanyam „A theory of overconfidence, self-attribution and security market underand overreaction“
  12. De Bondt, W., and R. Thaler. 1985. “Does the Stock Market Overreact?” Journal of Finance, vol. 40, no. 3 ( July):793–808.
  13. DeBondt and Thaler 1986 “Does the stock market overreact?”
  14. Dreman, D., and M. Berry. 1995. “Overreaction, Underreaction, and the Low-P/E Effect.” Financial Analysts Journal, vol. 51, no. 4 ( July/August):21–30.
  15. Fama, E. ,Miller, M.  1972 „The theory of finance“
  16. Fama, E., 1965, „Portfolio analysis in a stable paretian market“     
  17. Fama, Е. French,K., 1992 “The cross-section of expected stock returns”
  18. Fama, Е. ,French,K., 2004 „Disagreement, tastes and assets pricing“
  19. Gazzaniga,М., „The mind’s past“, 1998.
  20. Hong, H., and J. Stein. 1999. “A Unified Theory of Underreaction, Momentum Trading, and Overreaction in Asset Markets.” Journal of Finance, vol. 54, no. 6 (December):2143–2184.
  21. Kahnemann, D. , Tversky, A. „Judgment under uncertainty: heuristics and biases“, 1974, JSTOR, Science, 185.
  22. Litner, J. 1965, „The valuation of risk assets and the selection of risk investments in stock portfolios and capital budgets“ ;
  23. Markwitz, Н. 1952, „Portfolio selection“
  24. Montier J, 2005, “Seven sins of fund management: a behavioral critique”
  25. Mossin, J. 1966, „Equilibrium in a capital asset market“
  26. Peters, E., 1991 „Chaos and order in the capital markets: a new view of cycles, prices, and market volatility“
  27. W 2003, Applying Elliot Wave Theory Profitably
  28. Rau, A. Patel, I. Osobov, A. Khorana, М. Cooper „Managerial actions in response to a market downturn: valuation effects of name changes in the doc.com decline“, 2004.
  29. Ross, S., 1976, „The arbitrage theory of capital assets pricing“
  30. Sharpe, W., 1964, „Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk“ ;
  31. Sharpе, 1970 , „Portfolio theory and capital markets“;
  32. Shefrin, H., and M. Statman. 1985. “The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence.” Journal of Finance, vol. 40, no. 3 ( July):777–790..
  33. Shiller, R. 2003. The New Financial Order: Risk in the 21st Century. Princeton, NJ: Princeton University Press. Shleifer, A., and R. Vishny. 1997. “The Limits of Arbitrage.” Journal of Finance, vol. 52, no. 1 (March):35–55.
  34. Statman, M., K. Fisher, and D. Anginer. 2008. “Affect in a Behavioral Asset-Pricing Model.” Financial AnalystsJournal, vol. 64, no. 2 (March/April):20–29.
  35. Sunstein, С., 2004, „Group judgements: deliberation, statistical means and information markets“.
  36. Surowiecki, J., „The wisdom of crowd“, 2004
  37. The Elliott Wave Principle http://www.elliottwave.com/
  38. Wittenbaum G., Park E., 2001, „The collective preference for shared information“.

[1] д-р Александър АПОСТОЛОВ

Институт за Икономически Изследвания на БАН (http://www.iki.bas.bg)

alexander.g.apostolov@gmail.com

+359.887.403257

[2] Инвестиционният хоризонт, често е различен за различните инвеститори.

[3] Poser.W, 2003, Applying Elliot Wave Theory Profitably ;  The Elliott Wave Principle http://www.elliottwave.com/

[4] Barberis, N., and R. Thaler, 2003, A Survey of Behavioral Finance,  In Handbook of the Economics of Finance. Edited by G. Constantinides, M. Harris, and R. Stulz. Amsterdam, Holland: Elsevier/North-Holland. (p.1055)

[5] Kahnemann, D. , Tversky, A. „Judgment under uncertainty: heuristics and biases“, 1974, JSTOR, Science.

[6]  Montier, J. 2005 „Seven sins of fund management“.

[7] Montier J, 2005, “Seven sins of fund management: a behavioral critique”

[8] Camerer C.,  Ho T.,  Chong J.,2003, “Acognitive hierarchy theory of one-shot games and experimental analysis”

[9] Неформализираните модели  широко се използват в практиката от отрасловите анализатори при прогнозирането на бъдещите цени  на различни суровини и стоки търгувани по световните борси, като например: метали, зърно, торове и т.н. Например, когато се изгражда прогноза за динамиката на световните цени на торове, анализаторите използват сходен неформализиран подход за проекция на тяхната цена в бъдеще. Те базират своите очаквания на основата на прогнозите за доставките на естествени торове, на базата на предположения за влизането и излизането от строя на производствени мощности, динамиката на добив, изчерпване и разработване на нови калиево – фосфатни местонаходища, обезпечаването на регионите с природен газ и с други суровини и т.н.

[10] Surowiecki, J., 2004 „The wisdom of crowd“

[11] Wittenbaum G., Park E., „The collective preference for shared information“, 2001

[12] Sunstein, С. , „Group judgements: deliberation, statistical means and information markets“, 2004

 

∴ Apostolov A. 2015, “THE NEW PARADIGM OF THE FINANCIAL MARKETS FOR EMPIRICAL ANALYSIS AND PROJECTION OF THE PROFITABILITY OF THE EXCHANGE-TRADED ASSETS”, Proceedings:Tenth International Scientific Conference “Investments in the future – 2015”, pp.[154-159], ISSN: 1314-3719

∴ Apostolov A. 2015, “THE NEW PARADIGM OF THE FINANCIAL MARKETS FOR EMPIRICAL ANALYSIS AND PROJECTION OF THE PROFITABILITY OF THE EXCHANGE-TRADED ASSETS”, Proceedings:Tenth International Scientific Conference “Investments in the future – 2015”, pp.[154-159], ISSN: 1314-3719

Academia.edu:   Апостолов А. 2015, “НОВАТА ПАРАДИГМА НА ФИНАНСОВИТЕ ПАЗАРИ ЗА ЕМПИРИЧЕН АНАЛИЗ И ПРОЕКЦИЯ НА ДОХОДНОСТТА НА БОРСОВО-ТЪРГУВАНИТЕ АКТИВИ”, “Инвестиции в бъдещето – 2015”, с.: [154 -159], ISSN: 1314-3719


Continue reading “∴ Apostolov A. 2015, “THE NEW PARADIGM OF THE FINANCIAL MARKETS FOR EMPIRICAL ANALYSIS AND PROJECTION OF THE PROFITABILITY OF THE EXCHANGE-TRADED ASSETS”, Proceedings:Tenth International Scientific Conference “Investments in the future – 2015”, pp.[154-159], ISSN: 1314-3719″

∴ Апостолов А. 2013, “СВОБОДНО ПАДАНЕ” на Дж. Стиглиц, Дискусионни материали: Методология на научните изследвания (ИИИ на БАН), с.[7-12], DP 01/2013, ISSN:1312-5079

∴ Апостолов А. 2013, “СВОБОДНО ПАДАНЕ” на Дж. Стиглиц, Дискусионни материали: Методология на научните изследвания (ИИИ на БАН), с.[7-12], DP 01/2013, ISSN:1312-5079

Academia.edu:   Апостолов А. 2013, “СВОБОДНО ПАДАНЕ” на Дж. Стиглиц, Дискусионни материали: Методология на научните изследвания (ИИИ на БАН), с.[7-12], DP 01/2013, ISSN:1312-5079


МЕТОДОЛОГИЯ НА НАУЧНИТЕ ИЗСЛЕДВАНИЯ: УЧЕБНИ МАТЕРИАЛИ

 ISSN 1312-5079   DP 01/2013

В поредното издание на Дискусионните материали са представени разработки на докторанти в рамките на курса „Методология на научните изследвания” на проф. д.ик.н. Росица Чобанова, проведен през периода септември – октомври 2013 г.


ВЪВЕДЕНИЕ

Ускорените промени в обществото и икономиката изискват адекватни съвременни научни изследвания. Във връзка с това стана традиция в първия брой на изданието на Института за икономически изследвания „Дискусионни материали“ да се представят учебни разработки на участниците в курса за докторанти по „Методология на научните изследвания“ в рамките на учебната програма на Института за икономически изследвания и Центъра за обучение към БАН. Те съответстват на трите задачи, които трябваше да се разработят, а именно: конспект на основни тези в съвременни и класически трудове, работни формулировки на изследователски въпрос и хипотези, проучване и представяне на изискванията и препоръките за написване на дисертация на Британското кралско научно дружество. Разработките носят характера на дисциплините, в рамките на които се разработват дисертациите, както и авторското възприемане на изискванията по изпълнение на задачите.

В ЧАСТ 1  са представени конспекти на съвременни и класически произведения.

В началото са представени идеите на няколко съвременни и класически автора в областта на икономиката и правото. А. Апостолов представя книгата „Свободно падане“ на Джоузеф Стиглиц, в частта, посветена на ключа към кризата. Въз основа на същата книга Ю. Искренова характеризира идеите на Стиглиц за преход от всеобщо възстановяване към световен просперитет.Д. Симеонов разглежда процеса на финансова иновация:причини, форми и последици, представен в юбилейно издание на Европейската банка за сътрудничество и развитие. С.Наков преставя някои от тезите в книгата  „Смъртта  на  капитала“  от  Майкъл  Е.  Люит.  Е.Маринов  проследява    моменти  от    книгата

„Тайните на икономическите индикатори“. М.Каменов извежда тези за същността и целите на фирмата. Х. Иванов представя класическите тези за заетоатта, икономическото равновесие и работната заплата в общата теория за заетостта, процента и парите на Кейнс. А. Челебийска представя дискусията по конституционна и правна защита на новостите в бизнес методите – състояния, проблеми,възможни решения.

След това са изведени тези от изследвания в други дисциплини. Г. Радева характеризира предаването на фолклорна музика: учене и обучение в книгата на Л.Пейчева – “Между Селото и Вселената: старата фолклорна музика от България в новите времена”. В. Георгиева дискутира комуникативната дименция. М. Милчова определя факторите, въздействащи върху декоративната  украса на възрожденските къщи в стария Пловдив. М. Александров представя историята на корковия  дъб в България. В.Георгиева извежда особеностите на взаимоотношението между терминологична иобщоупотребима лексика.

В ЧАСТ 2 са представени някои от дискутираните по време на курса авторски изследователски въпроси и хипотези. Те се отнасят до правните проблеми при разпределение на печалбите в търговските дружества; последиците от нерегламентирана финансова и икономическа дейност; управлението на ликвиден риск при оптимизиране на портфейли от облигации; методите за оценка на пазарна остатъчна стойност с отчитане на структурните й промени; регионалната икономическа интеграция в Африка; фолклорното пеене: модели на усвояване; термините в езика на медиите; съпоставителните характеристики на българската и английска военна терминология (в областта УЧЕБНИ на операциите по поддържане на мира).

ЧАСТ 3 е посветена на представянето на МАТЕРИАЛИ ЗА САМОПОДГОТОВКА на докторантите въз основа на изисквання на Кралското научно дружество във Великобритания и други източници. Темите покриват широк диапазон от въпроси при подготовка на дисертационния труд, като се започне от формулиране на изследователския въпрос и се стигне до морала и етиката в научните изследвания.


Събирането и техническата обработка на материалите са дело на докторант А.Апостолов, който изпълняваше фукциите на асистент в рамките на курса, за което му изказвам искренна благодарност.Проф.д.ик.н.Росица Чобанова


Continue reading “∴ Апостолов А. 2013, “СВОБОДНО ПАДАНЕ” на Дж. Стиглиц, Дискусионни материали: Методология на научните изследвания (ИИИ на БАН), с.[7-12], DP 01/2013, ISSN:1312-5079”