Academia.edu:   Апостолов А. 2015, “ПРОЕКЦИЯ НА ДОХОДНОСТТА НА БОРСОВО-ТЪРГУВАНИТЕ АКТИВИ С ОТЧИТАНЕ НА ПОВЕДЕНЧЕСКИТЕ ОСОБЕНОСТИ НА ИНВЕСТИТОРИТЕ”, Икономически и социални алтернативи (УНСС), бр.4/2015, с.[114-145], ISSN: 1314-6556


ПРОЕКЦИЯ НА ДОХОДНОСТТА НА БОРСОВОТЪРГУВАНИТЕ АКТИВИ С ОТЧИТАНЕ НА ПОВЕДЕНЧЕСКИТЕ ОСОБЕНОСТИ НА ИНВЕСТИТОРИТЕ

Александър АПОСТОЛОВ[1]

РЕЗЮМЕ

     Това изследване анализира основните понятия в поведение финанси, фокусирайки се върху специфичен модел на икономическия агент, който се различава от “Homo economicus” застъпен в  класическата теория. Систематизират се редица допускания имащи влияние върху вземаните от човека инвестиционни решения, изследвани от  конгнитивната психология и намиращи все по-голямо място с съвременните финанси. Дефинирани са последствията върху капиталовите пазари, както и са представени политики за тяхното смекчаване.

Ключови думи: поведенчески финанси, теория на перспективата, теория за ефективните пазари, рационалност, фондова борса, САРМ.

PROJECTION OF PROFITABILITY OF EXCHANGE TRADED ASSETS WITH REPORTING BEHAVIORAL PECULIARITIES OF THE INVESTORS

Alexander APOSTOLOV

ABSTRACT

     This research study analyzes the basic concepts of behavior  finance and its implied model of the economic agent which differs from the ‘homo  economicus’ of traditional finance theory. Systematized are the  more realistic  assumptions  regarding human  decision making  which stem  from research in cognitive psychology and increasingly experimental economics. Defined consequences on capital markets and are presented policies for their mitigation.

Kew words: behavioral finance, prospect theory, efficient market hypothesis, rationality, stock exchange, САРМ.

 Indexes of JEL classification: D03, G15


  1. ВЪВЕДЕНИЕ

     Една от най-голeмите „загадки” в теорията на финансите е мирното съществуване на спекулативни понятия, които са в противоречие с инвестиционните практики и в голямата си част решени въз основа на правила, различни от тези, предписани от класическата теория. Финансите, като отделна област на икономиката, разполагат с впечатляващ запас от повече или по-малко формални и сходни техники, модели, алгоритми и препоръки. Въпреки това, една съществена част от практикуващите професионалисти приемат крайни финансови решения за инвестиции в цени книжа, привличане на капитал, изплащане на дивиденти и други въпроси, като се ръководят много често от така нареченото „седмото си чувство” или правилото „на око”. Тук поведенческите финанси (behavioral  finance),  като бързо развиващо се направление на икономическия анализ имащо за цел да обясни  случаите в които финансовите  пазари действат неефективно и ирационално, привличайки  в изследването главно  постижения от  когнитивната психология, дават своя принос.  Те оспорват много от допусканията на Хипотезата за ефективните пазари, според която инвеститорите са рационални и се стремят да максимизират своята изгода, пазарните цени на борсово-търгуемите активи включват цялата налична информация и се променят на основата на постъпващата нова. Така трудно би съществувала инвестиционна стратегия, която да е в състояние да генерира средна възвръщаемост по-висока от поетия риск, както и няма да има инвеститор, който да има по-добро изпълнение от пазарното като цяло. Предимствата  на новата поведенческа теория се заключват в разкриването на грешките при оценяването на тенденциите и риска от страна на инвестиционната общност, както и в съставените проекции на доходността. Оказва се, че в много случаи прогнозите, основани на класическите постулати, се разминават  с действителността. Най-очевидната разлика между „реалния свят” и „света на теориите”, се наблюдава именно в моделирането на поведението на капиталовите пазари и вземането на реални инвестиционни решения от участниците на финансовите пазари, базирани на тези модели. Чрез анализ на предпоставките и логиката при изграждането на основни понятия в теорията на капиталовите пазари и сравняването им с емпиризма на капиталовите пазари, се установява една от основните причини за многобройните неточности получавани при прилагането на методиката и модела на класическата теория в практиката. Тя се състои именно в значителното разминаване между такива основни предпоставки, като рационалността на икономическите агенти и ефективността на пазарите, със заобикалящата ни действителност. Най-слабият елемент в концепцията на ефективните пазари е предпоставката, съгласно която, поведението на агентите на капиталовия пазар напълно се определя от понятието икономическа рационалност и не предполага никаква друга мотивация, освен максимизация на класическата функция на полезност. Игнорира се факта, че рационалните икономически агенти в действителност са обикновени хора, които имат своите собствени, индивидуални предпочитания, стремежи, надежди и желания, които могат и да са ирационални. Огромното множество от работи в областта на чистата психология и на връзката между психологията и икономиката, натрупани в настоящето, предоставя изключително богат избор от емпирични, фиксирани, т.н. психологични „аномалии” свойствени за поведението на повечето хора и не отговарящи на предвижданията на стандартния подход от гледна точка на рационалността, както твърдят Baker и Wurgler [2] (2006). Както отбелязва Peters (1996)[3]„В теорията за финансово инвестиране няма концепция, която би имала толкова широка проверка и толкова малко доверие към себе си, както тази за „ефективните пазари”.  Най-слабият елемент в концепцията на ефективните пазари е предпоставка, съгласно която, поведението на агентите на капиталовия пазар напълно се определя от понятието икономическа рационалност и не предполага никаква друга мотивация, освен максимизация на класическата функция на полезност.

2.1. МОДЕЛИ ЗА ОЦЕНКА НА СТОЙНОСТТА НА АКТИВИТЕ В РАМКАТА НА КЛАСИЧЕСКАТА ПАРАДИГМА[4]

     Поведението на доходността и цените на финансовите активи, както и тяхната коректна проекция в бъдещето има изключително значение при вземането на редица важни решения не само на макро-, на корпоративно ниво и на капиталовите пазари, но и от повечето хора в ежедневието им. Изборът между спестяване под формата на налични средства, банкови депозити или акции, или например във фамилно жилище зависи от това какво е разбирането за риска и доходността, свързани с тези различни форми на инвестиция. Цените на активите имат фундаментално значение и за макроикономиката, защото предоставят съществена информация при вземането на ключови икономически решения по отношение на физическите инвестиции и потреблението. Въпреки, че цените на финансовите активи често отразяват базовите стойности, в историята са познати множество потресаващи примери за обратното – при събитията, наречени финансови „балони“ или „сривове“. Неправилната проекция на активите във времето може да допринесе за възникването и развитието на финансови кризи, а както показва историята , такива кризи могат да увредят цялата световна икономика за дълъг период от време.

     Формирането на основите на класическата теория на капиталовите пазари се случва в периода  между 1950 година и  1960 година. За основа на съвременната портфейлна теория служи работата на Markowitz[5] (1952) , допълнена от трудовете по проблема на Modern Portfolio Theory (МРТ) на Sharpe (1964), Litner (1965) и Mossin[6] (1965), довела в последствие до създаването на модела Capital Asset Pricing Model (CAPM) през 1964-1966 година.  Хипотезата на ефективния пазар в класическата си форма е формулирана от Fama[7] (1965), а малко по-късно, през 1976 година се поява и модела на Ross – Arbitrage Pricing Theory[8](APT). Фактът, че посоченият набор от хипотези и модели, значително опростява реалността е известен и широко обсъждан и непосредствено по време на формирането си. Независимо от това е всепризнато, че моделите притежават безспорни качества, превръщайки се по-късно в класическа парадигма на финансовите пазари. Дори създателите на класическата теория признават значението на опростяващите предпоставки за нормалността/логнормалността на функцията на разпределението и постулират необходимостта от промяна на стандартната портфолио теория с отчитане на устойчивото разпределение по Парето. Подобни трудове публикуват  Sharpе (1970), Fama и Miller[9] (1972), както и други автори. Започвайки от 70–те и 80–те години на 20 век, теоретичните дискусии за обосноваността на разните разпределения при анализа на капиталовите пазари утихва, а практическото прилагане на моделите по подразбиране се базира на предположението за нормалността/логнормалността на функцията на разпределение на вероятностите. Sharpe получава Нобеловата награда за приноса си в разработването на САРМ, който и досега остава един от основните широко използвани модели за оценяване на активите. Доколко е добър САРМ за обясняване на моментното състояние на цените на активите е въпрос на дискусия. В началото този модел дава обещаващо обяснение на цените на активите, но не е тестван взискателно. След разработването му в средата на 60-те години икономистите се заемат да тестват модела емпирично. Ранните тестове на Douglas (1969), Black и Scholes (1973) и Black, Jensen и Scholes (1972) използват времеви редове от данни за акции, за да оценят  като първа стъпка и след това моментни данни, за да регресират доходността на бета като втора стъпка. По принцип резултатите показват позитивна връзка, както е на теория, но полученият коефициент предполага недостоверно висока стойност на безрисковата доходност. Освен това тези изследвания не вземат предвид силната моментна корелация между доходността на акциите, причинена от общите шокове, които засягат цели групи акции по едно и също време. Неотчитането на тази корелация, води до изкривяване на изводите. По принцип оценената стандартна грешка е по-малко изкривена[10]. От своя страна Fama и MacBeth (1973) предлагат алтернативен подход при тестването на САРМ, който се превръща в стандартен за тестване на моментни модели за оценка на активите. Тяхното просто, но важно прозрение е, че липсата на предвидимост при постоянна очаквана доходност за определен период предполага липса на връзка между доходността на акциите с течение на времето, въпреки че е налице такава за даден конкретен момент. Въз основа на това Fama и MacBeth представят двустепенен подход за разглеждане на проблема, свързан с моментната корелация. Използвайки методологията установяват, че бетите на САРМ обясняват разликите в очакваната доходност на различните акции. Те откриват обаче, че пресичането в регресията е по-голямо от свободната от риск доходност, което е несъвместимо с САРМ на Sharpe-Lintner-Mossin, но е съвместимо с версията на САРМ с нулева бета, въведена от Black (1972). Двустепенният подход на Fama и MacBeth бързо получава широко приложение в емпиричните изследвания относно цените на активите, както заради своята простота, така и заради устойчивостта си. Дори и при оспорването на САРМ с по-късните тестове, процедурата Fama и MacBeth все още е стандартен метод за тестване на мултифакторни моментни модели за оценка на цените на активите и се използва в хиляди изследвания[11]. Въпреки, че ранните тестове на САРМ изглеждат обещаващи, към края на70-те години емпиричните проучвания поставят модела под сериозен въпрос[12]. Първо, в своя статия Roll (1977) критикува тестовете на САРМ и показва, че всеки валиден САРМ тест предполага пълно познаване на пазарното портфолио. Според теорията на модела пазарното портфолио съдържа всеки отделен актив в икономиката, в т.ч. човешкия капитал, поради което е необхватно по своята природа. Затова и използването като заместител на индекс на фондовия пазар, както е правено в предходните тестове, води до изкривени и подвеждащи резултати[13]. Второ, множество изследвания тестват детерминантите на моментните разлики в доходността посредством методологии, разработени при по-ранни тестове. Това води до откриването на определени „аномалии“ на САРМ, при които специфичните за акцията характеристики изглеждат свързани с разликите в доходността. Често се установява, че за различните версии на (противоположните) „мащабирани цени на акциите“ като коефициента печалба-цена – Е/Р (Basu 1977,1983) съотношението отчетна-пазарна цена, т.е. отчетната стойност на акцията, разделена на пазарната й стойност (Statman, 1980; Rosenberg, Reid и Landstein, 1985), и коефициента дълг-собствен капитал (Bhandari, 1988), са позитивно свързани с очакваната доходност, дори и след прилагане на контролирана бета на САРМ. В свое изследване DeBondt и Thaler (1985) доказват, че акции, които имат по-висока от реалната си стойност в дългосрочен план (най-малко от 3 до 5 години), обикновено са с по-ниска от реалната си стойност през следващите периоди (и обратното). Накрая, но не на последно място, акциите на компании с по-малка пазарна стойност на собствения капитал обикновено имат по-висока очаквана доходност (Banz, 1981) от такива на по-големи фирми – т.нар. ефект на размера[14]. Сякаш за да потвърдят несъстоятелността на САРМ, няколко изследвания показват, че неговата бета не е особено успешна при обясняване на доходността при разширяване на периода на извадката спрямо тази в по-ранните тестове на Reinganum (1981) и Lakonishok и Shapiro (1986), или когато се наблюдават други макроиконо-мически фактори както е при Chen, Roll и Ross[15] (1986). Повечето от тези резултати са включени в често цитираната статия на Fama и French (1992), в която убедително е доказано, че бетата на САРМ практически няма обяснителна сила, ако се вземат предвид съотношението отчетна-пазарна цена и размерът.

     По-голям интерес за целите на това проучване представляват моделите, които възникват в отговор на емпиричната несъстоятелност на класическата теория, т.н. алтернативни модели за оценка на стойността на активите на финансовите пазари.

2.2. КОРЕКЦИИ В РАМКАТА НА КЛАСИЧЕСКАТА ПАРАДИГМА

     Инвестиционните решения винаги са свързани с наличието на множество възможни изходи. Счита се, че това е присъщо тяхно свойство. Ето защо неопределеността и риска винаги съпътстват инвестиционния процес. Както неопределеността, така и рискът са в резултат на отсъствието на информация. …full text.

БИБЛИОГРАФИЯ

  1. Anderson, J., and G. Smith. 2006. “A Great Company Can Be a Great Investment.” Financial Analysts Journal, vol. 62, no. 4 ( July/August):86–93.
  2. Baker, M., J. Wurgler. , 2006, Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns., Journal of Finance, vol. 61, no. 4 (August):1645–1680. 
  3. Barberis, N. Shleifer, R., 1998 Vishny „A model of investor sentiment“
  4. Barberis, N. , Huang, Т., 2001 Santos „Prospect theory and asset prices“
  5. Barberis, N., A. Shleifer, and R. Vishny. 1998. “A Model of Investor Sentiment.” Journal of Financial Economics, vol. 49, no. 3 (September):307–343
  6. Barberis, N., and R. Thaler, 2003, A Survey of Behavioral Finance, In Handbook of the Economics of Finance. Edited by G. Constantinides, M. Harris, and R. Stulz. Amsterdam, Holland: Elsevier/North-Holland. (p.1055)
  7. Bawa, V. , Lindenberg,, 1977 „Capital market equilibrium in a mean-lower partial moment framework“
  8. Benartzi, S. , Thaler,, 1995 „Myopic loss aversion and the equity premium puzzle“
  9. Bernhardt, D Campello, М. 2004 Kutsoati, Е., 1994  „Who herds?“
  10. Breeden,, 1979 „An intemporal asset pricing model with stochastic consumption and investment opportunities“
  11. Campbell, 1996 „Understanding risk and return“,;
  12. Campbell, Cochrane,1999 „By force of habit: a consumption-based explanation of aggregate stock market behavior“,
  13. Campbell,, 1993 „Intertemporal asset pricing without consumption data“,;
  14. Clarke, R., M. Statman. 1998. “Bullish or Bearish?” Financial Analysts Journal, vol. 54, no. 3 (May/June):63–72.
  15. Cochrane,, 1996 „A cross-sectional test of an investment-base asset pricing model“,;
  16. Cooper, M., O. Dimitrov, and P. Rau. 2001. “A Rose.com by Any Other Name.” Journal of Finance, vol. 56, no. 6 (December):2371–2388.
  17. Daniel, K., D. Hirshleifer, and A. Subrahmanyam. 1998. “Investor Psychology and Security Market Under- and ” Journal of Finance, vol. 53, no. 6 (December):1839–1885.
  18. Daniel,, D. Hirshleifer, А., 1998, Subrahmanyam „A theory of overconfidence, self-attribution and security market underand overreaction“
  19. De Bondt, W., and R. Thaler. 1985. “Does the Stock Market Overreact?” Journal of Finance, vol. 40, no. 3 ( July):793–808.
  20. Dreman, D., and M. Berry. 1995. “Overreaction, Underreaction, and the Low-P/E Effect.” Financial Analysts Journal, vol. 51, no. 4 ( July/August):21–30.
  21. Estrada,, 2003 „Mean-semivariance behavior: the D-CAPM“
  22. Fama, E., 1965, „Portfolio analysis in a stable paretian market“
  23. Fama, Eugene The Journal of Finance, Vol. 25, No. 2, Papers and Proceedings of the Twenty-Eighth Annual Meeting of the American Finance Association New York, N.Y. December, 28-30, 1969 (May, 1970), p. 383-417
  24. Fama, Е. ,French,K., 2004 „Disagreement, tastes and assets pricing“
  25. Ferson, W., Harvey C., 1999 “Conditional variables and the cross-section of stock returns“,;
  26. Gemmill, G., and D. Thomas. 2002. “Noise Trading, Costly Arbitrage, and Asset Prices: Evidence from Closed-End Funds.” Journal of Finance, vol. 57, no. 6 (December):2571–2594.
  27. Gemmill, G., and D. Thomas. 2002. “Noise Trading, Costly Arbitrage, and Asset Prices: Evidence from Closed-End Funds.” Journal of Finance, vol. 57, no. 6 (December):2571–2594.
  28. Grinblatt, M., and B. Han. 2005. “Prospect Theory, Mental Accounting, and Momentum.” Journal of Financial Economics, vol. 78, no. 2 (November):311–339.
  29. Grossman, S. , Shiller,, 1981 „The determinants of the variability of stock market prices“
  30. Harlow, V. , Rao, , 1989 „Assets pricing in a generalized in a mean-lower partial moment framework“
  31. Hirshleifer, D., and T. Shumway. 2003. “Good Day Sunshine: Stock Returns and the Weather.” Journal of Finance, vol. 58, no. 3 ( June):1009–1032.
  32. Hogan, W. ,Warren,, 1974 „Toward the development of an equilibrium capital market model based on semivariance“
  33. Hong, H., and J. Stein. 1999. “A Unified Theory of Underreaction, Momentum Trading, and Overreaction in Asset Markets.” Journal of Finance, vol. 54, no. 6 (December):2143–2184.
  34. Jegadeesh N., Kim W. 2006 „Do analysts herd? An analysisof recommendations and market reactions
  35. Jegadeesh, N., and S. Titman. 1993. “Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency.” Journal of Finance, vol. 48, no. 1 (March):65–91.
  36. Kamstra, M., L. Kramer, and M. Levi. 2003. “Winter Blues: A SAD Stock Market Cycle.” American Economic Review, vol. 93, no. 1 (March):324–343.
  37. Kumar, A., and C. Lee. 2006. “Retail Investor Sentiment and Return Comovements.” Journal of Finance, vol. 61, no. 5 (October):2451–2486.
  38. Kurz, M. 1997. “Endogenous Uncertainty: A Unified View of Market Volatility.” Stanford University Working Paper.
  39. Lakonishok, J., A. Shleifer, and R. Vishny. 1994. “Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk.” Journal of Finance, vol. 49, no. 5 (December):1541–1578.
  40. Lamont, O., and R. Thaler. 2003. “Can the Market Add and Subtract? Mispricing in Tech Stock Carve-Outs.” Journal of Political Economy, vol. 111, no. 2 (April):227–267.
  41. Lee, C., and B. Swaminathan. 2000. “Price Momentum and Trading Volume.” Journal of Finance, vol. 55, no. 5 (October):2017–2069.
  42. Lettau, M., Ludvigson S.,2001 „Consumption, aggregatewealth and expected stock returns“,
  43. Lucas,, 1978 „Asset prices in an exchange economy“
  44. Markwitz, Н. 1952, „Portfolio selection“
  45. Mehra, R. , Prescott, Е., 1985 „The equity premium: a puzzle“
  46. Mitchell, M., T. Pulvino, and E. Stafford. 2002. “Limited Arbitrage in Equity Markets.” Journal of Finance, vol. 57, no. 2 (April):551–584.
  47. Peters, E., 1991 „Chaos and order in the capital markets: a new view of cycles, prices, and market volatility“
  48. Peters,, 1996, „Chaos and Order in the Capital Markets“
  49. Rau, A. Patel, I. Osobov, A. Khorana, М. Cooper „Managerial actions in response to a market downturn: valuation effects of name changes in the doc.com decline“, 2004.
  50. Ross, S., 1976, „The arbitrage theory of capital assets pricing“
  51. Sharpe, 1970 , „Portfolio theory and capital markets“; Fama, E. ,Miller, M.  1972 „The theory of finance“
  52. Sharpe, W., 1964, „Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk“ ; Litner, J. 1965, „The valuation of risk assets and the selection of risk investments in stock portfolios and capital budgets“ ; Mossin, J. 1966, „Equilibrium in a capital asset market“
  53. Shefrin, H., and M. Statman. 1985. “The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence.” Journal of Finance, vol. 40, no. 3 ( July):777–790.
  54. Shefrin, H., and M. Statman., “The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence.” Journal of Finance, vol. 40, no. 3 ( July):777–790.
  55. Shiller, R. 2003. The New Financial Order: Risk in the 21st Century. Princeton, NJ: Princeton University Press. Shleifer, A., and R. Vishny. 1997. “The Limits of Arbitrage.” Journal of Finance, vol. 52, no. 1 (March):35–55.
  56. Statman, M., K. Fisher, and D. Anginer. 2008. “Affect in a Behavioral Asset-Pricing Model.” Financial AnalystsJournal, vol. 64, no. 2 (March/April):20–29.
  57. Taffler, R., J. Lu, and A. Kausar. 2004. “In Denial? Stock Market Underreaction to Going-Concern Audit Report ” Journal of Accounting and Economics, vol. 38, no. 1–3 (December):263–296. [p. 263]
  58. Tetlock, P. 2007. “Giving Content to Investor Sentiment: The Role of Media in the Stock Market.” Journal of Finance, vol. 62, no. 3 ( June):1139–1168.
  59. Vaga, Т., 1991 „The coherent market hypothesis“

[1] д-р Александър АПОСТОЛОВ

Институт за Икономически Изследвания на БАН (http://www.iki.bas.bg)

alexander.g.apostolov@gmail.com

+359.887.403257


[2] Baker, M., J. Wurgler. , 2006, Investor Sentiment and the Cross-Section of  Stock Returns., Journal of Finance, vol. 61, no. 4 (August):1645–1680.

[3] Peters, E., 1996, „Chaos and Order in the Capital Markets“

[4] В изследването са включени  далеч не всички работи посветени на оценката и на прогнозирането на стойността на финансовите активи. Основно внимание е отделено на изследванията, насочени към отчитането на някои форми на психологическия фактор. В тази връзка, например не се обръща внимание на различните модификации на САРМ, насочени към отчитане на нивото на сегментация на пазарите, тяхната глобалност, локалност, нивото на ликвидност и други аспекти.

[5] Markwitz, Н. 1952, „Portfolio selection“

[6] Sharpe, W., 1964, „Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk“ ; Litner, J. 1965, „The valuation of risk assets and the selection of risk investments in stock portfolios and capital budgets“ ; Mossin, J. 1966, „Equilibrium in a capital asset market“

[7] Fama, E., 1965,  „Portfolio analysis in a stable paretian market“

[8] Ross, S., 1976,  „The arbitrage theory of capital assets pricing“

[9] Sharpе, 1970 , „Portfolio theory and capital markets“; Fama, E.  ,Miller, M.  1972 „The theory of finance“

[10] Black, Jensen и Scholes (1972) забелязват, че техните САРМ тестове дават „необяснимо високи стойности на t.

[11] Иконометричен въпрос, на който оригиналното изследване на Fama и MacBeth не обръща внимание е, че бетите, използвани във втория етап, страдат от грешки в изчисленията, допуснати в първия етап. Shanken (1992) и Jagannathan и  Wang (1998) обръщат внимание на това и получават точни асимптомни стандартни грешки.

[12] Fama (1991) прави пълен преглед на тези изследвания.

[13] По-късно Gibbons, Ross и Shanken (1989) разработват тест на САРМ, който отговаря на критиките на Roll.Използвайки идеята, че САРМ предполага пазарното портфолио да е ефективно като средна вариация, те създават тест за предварителна ефективност на средната вариация на определено портфолио.

[14] В някои статии е отбелязана сезонност при доходността на акциите, особено т.нар. януарски ефект, показващ, че акциите се представят по-добре на пазара през януари (Rozeff и Kinney, 1976). По-късно Keim (1983) доказва, че това по-същество е ефект на малките фирми и обеми.

[15] Като алтернатива на стандартния САРМ, моделът С-САРМ предвижда, че ковариацията на доходността на акциите със съвкупното потребление („бета потреблението“), трябва да е свързано с разликите между очакваната доходност на различните активи. Тестовете на С-САРМ обаче не се представят по-добре при обясняване на аномалиите, а бета потреблението винаги е описвано като доминирано от стандартната бета на САРМ (Mankiw и Shapiro, 1986; Breeden, Gibbons и Litzenberger, 1989).

[16] Estrada, J., 2003  „Mean-semivariance behavior: the D-CAPM“

[17] Hogan, W. ,Warren, W., 1974  „Toward the development of an equilibrium capital market model based on semivariance“

[18] Bawa, V. , Lindenberg, E., 1977  „Capital market equilibrium in a mean-lower partial moment framework“

[19] Harlow, V. , Rao, R. , 1989 „Assets pricing in a generalized in a mean-lower partial moment framework“

[20] Lucas, R., 1978  „Asset prices in an exchange economy“

[21] Breeden, D., 1979  „An intemporal asset pricing model with stochastic consumption and investment opportunities“

[22] Grossman, S. , Shiller, R., 1981  „The determinants of the variability of stock market prices“

[23] Mehra, R. , Prescott, Е., 1985  „The equity premium: a puzzle“

[24] Campbell,J., 1993  „Intertemporal asset pricing without consumption data“,; J. Campbell, 1996 „Understanding risk and return“,; J. Campbell, J. Cochrane, 1999 „By force of habit: a consumption-based explanation of aggregate stock market behavior“,

[25] Cochrane,J., 1996 „A cross-sectional test of an investment-base asset pricing model“,; Ferson, W., Harvey C., 1999 “Conditional variables and the cross-section of stock returns“,; Lettau, M., Ludvigson S.,2001 „Consumption, aggregatewealth and expected stock returns“,

[26] Ефектът на менталното счетоводство най-общо се базира на особеностите на мислене на индивида, при които вземането на решение от страна на индивида, зависи от формата на предложените му алтернативи. В резултат на това, самото изменение във формата на предложените му алтернативи би могла да доведе до промяна на решението.

Например:  инвеститорът притежава в инвестиционният си портфейл 1000 бройки от два вида акции А  и В, по текуща цена 10$. Акциите А са били закупени за 5$, а акциите В  за 13$. Ако инвеститорът ще продава акциите поотделно, то той по-скоро няма да желае да продаде акциите В и да затвори позицията си на загуба , главно поради неприемане на загубите. При продажба на двата пакета акции заедно, инвеститорът по-скоро ще направи сделка, тъй като общата печалба ще е 3$ на акция и загубите върху акциите В няма да се усетят в „крайната сметка”.

[27] Campbell, J., Cochrane, J. 1999  “By force of habit: a consumption-based explanation of aggregate stock market behavior“

[28] Benartzi, S. , Thaler, R., 1995  „Myopic loss aversion and the equity premium puzzle“

[29] Barberis, N. , M. Huang, Т., 2001 Santos „Prospect theory and asset prices“

[30] Barberis, N.  A. Shleifer, R., 1998 Vishny „A model of investor sentiment“

[31] Daniel,K., D. Hirshleifer, А., 1998, Subrahmanyam „A theory of overconfidence, self-attribution and security market underand overreaction“

[32] Fama, Е. ,French,K., 2004 „Disagreement, tastes and assets pricing“

[33] Vaga, Т., 1991  „The coherent market hypothesis“

[34] Peters, E., 1991 „Chaos and order in the capital markets: a new view of cycles, prices, and market volatility“

[35] Barberis, N., and R. Thaler, 2003, A Survey of Behavioral Finance,  In Handbook of the Economics of Finance. Edited by G. Constantinides, M. Harris, and R. Stulz. Amsterdam, Holland: Elsevier/North-Holland. (p.1055)

[36] Bernhardt, D Campello, М.  Kutsoati, Е., 1994  „Who herds?“, 2004; Jegadeesh N., Kim W.  „Do analysts herd? An analysisof recommendations and market reactions“, 2006; Trueman B.  „Analyst forecasts and herding behaviour“

[37]Shefrin, H., and M. Statman., 1985. “The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence.” Journal of Finance, vol. 40, no. 3 ( July):777–790.

[38]Kumar, A., and C. Lee. 2006. “Retail Investor Sentiment and Return Comovements.” Journal of Finance, vol. 61, no. 5 (October):2451–2486.

[39]Tetlock, P. 2007. “Giving Content to Investor Sentiment: The Role of Media in the Stock Market.” Journal of Finance, vol. 62, no. 3 ( June):1139–1168.

[40]Hirshleifer, D., and T. Shumway. 2003. “Good Day Sunshine: Stock Returns and the Weather.” Journal of Finance, vol. 58, no. 3 ( June):1009–1032.

[41]Kamstra, M., L. Kramer, and M. Levi. 2003. “Winter Blues: A SAD Stock Market Cycle.” American Economic Review, vol. 93, no. 1 (March):324–343.

[42]Gemmill, G., and D. Thomas. 2002. “Noise Trading, Costly Arbitrage, and Asset Prices: Evidence from Closed-End Funds.” Journal of Finance, vol. 57, no. 6 (December):2571–2594.

[43]Clarke, R., and M. Statman. 1998. “Bullish or Bearish?” Financial Analysts Journal, vol. 54, no. 3 (May/June):63–72.

[44]Jegadeesh, N., and S. Titman. 1993. “Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency.” Journal of Finance, vol. 48, no. 1 (March):65–91.

[45]De Bondt, W., and R. Thaler. 1985 “Does the Stock Market Overreact?” Journal of Finance, vol. 40, no. 3 ( July):793–808.

[46]Lakonishok, J., A. Shleifer, and R. Vishny. 1994. “Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk.” Journal of Finance, vol. 49, no. 5 (December):1541–1578.

[47] Barberis, N., A. Shleifer, and R. Vishny. 1998. “A Model of Investor Sentiment.” Journal of Financial Economics, vol. 49, no. 3 (September):307–343

[48]Daniel, K., D. Hirshleifer, and A. Subrahmanyam. 1998. “Investor Psychology and Security Market Under- and Overreactions.” Journal of Finance, vol. 53, no. 6 (December):1839–1885.

[49]Hong, H., and J. Stein. 1999. “A Unified Theory of Underreaction, Momentum Trading, and Overreaction in Asset Markets.” Journal of Finance, vol. 54, no. 6 (December):2143–2184.

[50]Dreman, D., and M. Berry. 1995. “Overreaction, Underreaction, and the Low-P/E Effect.” Financial Analysts Journal, vol. 51, no. 4 ( July/August):21–30.

[51]Lee and Swaminathan.2000. “Price Momentum and Trading Volume.” Journal of Finance, vol. 55,no.5 (October):2017–2069.

[52]Taffler, R., J. Lu, and A. Kausar. 2004. “In Denial? Stock Market Underreaction to Going-Concern Audit Report Disclosures.” Journal of Accounting and Economics, vol. 38, no. 1–3 (December):263–296. [p. 263]

[53]Grinblatt, M., and B. Han. 2005. “Prospect Theory, Mental Accounting, and Momentum.” Journal of Financial Economics, vol. 78, no. 2 (November):311–339.

[54]Shefrin, H., and M. Statman. 1985. “The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence.” Journal of Finance, vol. 40, no. 3 ( July):777–790.

[55]Anderson, J., and G. Smith. 2006. “A Great Company Can Be a Great Investment.” Financial Analysts Journal, vol. 62, no. 4 ( July/August):86–93.

[56]Statman, M., K. Fisher, and D. Anginer. 2008. “Affect in a Behavioral Asset-Pricing Model.” Financial AnalystsJournal, vol. 64, no. 2 (March/April):20–29.

[57]Shefrin, H., and M. Statman. 1985. “The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence.” Journal of Finance, vol. 40, no. 3 ( July):777–790

[58]Cooper, M., O. Dimitrov, and P. Rau. 2001. “A Rose.com by Any Other Name.” Journal of Finance, vol. 56, no. 6 (December):2371–2388.

[59]P. Rau, A. Patel, I. Osobov, A. Khorana, М. Cooper „Managerial actions in response to a market downturn: valuation effects of name changes in the doc.com decline“, 2004.

[60] Fama, Eugene The Journal of Finance, Vol. 25, No. 2, Papers and Proceedings of the Twenty-Eighth Annual Meeting of the American Finance Association New York, N.Y. December, 28-30, 1969 (May, 1970), p. 383-417

[61]Mitchell, M., T. Pulvino, and E. Stafford. 2002. “Limited Arbitrage in Equity Markets.” Journal of Finance, vol. 57, no. 2 (April):551–584.

[62]Gemmill, G., and D. Thomas. 2002. “Noise Trading, Costly Arbitrage, and Asset Prices: Evidence from Closed-End Funds.” Journal of Finance, vol. 57, no. 6 (December):2571–2594.

[63]Lamont, O., and R. Thaler. 2003. “Can the Market Add and Subtract? Mispricing in Tech Stock Carve-Outs.” Journal of Political Economy, vol. 111, no. 2 (April):227–267.

[64]Shiller, R. 2003. The New Financial Order: Risk in the 21st Century. Princeton, NJ: Princeton University Press. Shleifer, A., and R. Vishny. 1997. “The Limits of Arbitrage.” Journal of Finance, vol. 52, no. 1 (March):35–55.

[65]Моделът също така посочва къде е вероятно да се появят аномалии и защо арбитража не може да ги елиминира.

[66]Kurz, M. 1997. “Endogenous Uncertainty: A Unified View of Market Volatility.” Stanford University Working Paper.

 

Advertisements