Academia.edu:  Апостолов А. 2015, “КЛЮЧОВИ КОНЦЕПЦИИ В ТЕОРИЯТА НА ПОВЕДЕНЧЕСКИТЕ ФИНАНСИ”, “Инвестиции в бъдещето – 2015”, с.: [148 -153], ISSN: 1314-3719


КЛЮЧОВИ КОНЦЕПЦИИ В ТЕОРИЯТА НА ПОВЕДЕНЧЕСКИТЕ ФИНАНСИ

Александър АПОСТОЛОВ[1]

РЕЗЮМЕ

      Това изследване анализира основните понятия в поведенческите финанси, фокусирайки се върху специфичен модел на икономическия агент, който се различава от “Homo economicus” застъпен в  класическата теория. Систематизират се редица допускания имащи влияние върху вземаните от човека инвестиционни решения, изследвани от  конгнитивната психология и намиращи все по-голямо място с съвременните финанси. Дефинирани са последствията върху капиталовите пазари, както и са представени политики за тяхното смекчаване.

Ключови думи: поведенчески финанси, теория на перспективата, теория за ефективните пазари, рационалност, фондова борса.

KEY CONCEPTS OF BEHAVIORAL FINANCE THEORY

Alexander APOSTOLOV

ABSTRACT

     This research study analyzes the basic concepts of behavior  finance and its implied model of the economic agent which differs from the ‘homo  economicus’ of traditional finance theory. Systematized are the  more realistic  assumptions  regarding human  decision making  which stem  from research in cognitive psychology and increasingly experimental economics. Defined consequences on capital markets and are presented policies for their mitigation.

Key words: behavioral finance, prospect theory, efficient market hypothesis, rationality, stock exchange.


 

  1. ВЪВЕДЕНИЕ

     Поведенческите  финанси  (behavioral  finance) са бързо развиващо се направление на икономическия анализ, имащо за цел да обясни  случаите, в които финансовите  пазари действат неефективно, привличайки  в изследването главно  постижения от  когнитивната психология. Те оспорват много от допусканията на Хипотезата за ефективните пазари, според която инвеститорите са рационални и се стремят да максимизират своята изгода, пазарните цени на борсово-търгуемите активи включват цялата налична информация и се променят на основата на постъпващата нова. Така трудно би съществувала инвестиционна стратегия, която да е в състояние да генерира средна възвръщаемост по-висока от поетия риск, както и няма да има инвеститор, който да има по-добро изпълнение от пазарното като цяло. Предимствата  на новата поведенческа теория се заключват в разкриването на грешките при оценяването на тенденциите и риска от страна на инвестиционната общност. Оказва се, че в много случаи прогнозите, основани на класическите постулати, се разминават  с действителността. Най-очевидната разлика между „реалния свят” и „света на теориите”, се наблюдава именно в моделирането на поведението на капиталовите пазари и вземането на реални инвестиционни решения от участниците на финансовите пазари, базирани на тези модели. Чрез анализ на предпоставките и логиката при изграждането на основни понятия в теорията на капиталовите пазари и сравняването им с емпиризма на капиталовите пазари, се установява една от основните причини за многобройните неточности получавани при прилагането на методиката и модела на класическата теория в практиката. Тя се състои именно в значителното разминаване между такива основни предпоставки, като рационалността на икономическите агенти и ефективността на пазарите, със заобикалящата ни действителност. Най-слабият елемент в концепцията на ефективните пазари е предпоставката, съгласно която, поведението на агентите на капиталовия пазар напълно се определя от понятието икономическа рационалност и не предполага никаква друга мотивация, освен максимизация на класическата функция на полезност. Игнорира се факта, че рационалните икономически агенти в действителност са обикновени хора, които имат своите собствени, индивидуални предпочитания, стремежи, надежди и желания, които могат и да са ирационални. Огромното множество от работи в областта на чистата психология и на връзката между психологията и икономиката, натрупани в настоящето, предоставя изключително богат избор от емпирични, фиксирани, т.н. психологични „аномалии” свойствени за поведението на повечето хора и не отговарящи на предвижданията на стандартния подход от гледна точка на рационалността, както твърдят Baker и Wurgler [2] (2006).

  1. КЛЮЧОВИ ПОВЕДЕНЧЕСКИ АНОМАЛИИ НАБЛЮДАВАНИ ПРИ ИНВЕСТИТОРИТЕ НА ФИНАНСОВИТЕ ПАЗАРИ

     Традиционните финанси се позовават на икономически модели, в които се предполага, че участниците са рационални, което означава, че те обработват съответната информация по един ефективен и непредубеден начин и че техните решения са насочени изключително и само към максимизиране на печалбата. Както отбелязват Barberis и Thaler[3] (2003, с.1055),  ползата от тези модели е, че „изглеждат лесни и разбираеми“. Еволюцията в традиционните финанси се свързва с Бихейвиористични финанси, за популяризирането на които  заслуга имат най-вече двамата израелски учени – Tversky и Kahnemann (1974), които създават Теория на перспективите – едни от най-важните постулати и разработки в областта на бихейвиористичните финанси. В голяма степен по-нататъчните разработки на други учени в областта се основават именно на тази теория. Поведенческите финанси, като част от икономическата наука, се позовават на една различна идея, а именно, че голяма част от икономическите агенти се влияят от различни поведенчески грешки (склонности) при вземането на инвестиционни решения, с което се допуска, че взетите от тях финансови решения може и да не са напълно рационални. Едни от основните приноси на изследванията по отношение на поведенческите „аномалии” са именно доказателствата в подкрепа на факта, че инвеститорите на капиталовите пазари систематично надценяват своите лични способности и точността на информацията с която разполагат (Montier 2005), базирайки на тази основа крайните си инвестиционни решения. Едно от основните заключения на изследванията по поведенческа психология е именно това, че при инвеститорите са характерни свръхувереността и систематичното надценяване на личните знания и способности (Оveroptimism and оverconfidence). Тази характеристика е една от най-очевидните, доминираща над много други и е присъща на всички участници на капиталовите пазари без изключение. По-детайлно проучване на отбелязаните ефекти показва, че прекомерната самоувереност от своя страна е резултат от редица подпомагащи психологически явления, а именно:

  • присъщият на хората Прекомерен оптимизъм (Optimistic bias);
  • грешки (склонности), наричащи се „Илюзия за контрол” (Illusion of control);
  • тенденция да се изкривява в собствено съзнание информацията за отминали събития, което по определен начин способства за преобразуване информационната структура (Hindsight bias);

     Прекомерният оптимизъм е съществен компонент на човешкото мислене,  в следствие на което съществува и неспособността обективно и коректно да се оцени вероятността за сбъдването на едни или други събития в бъдеще. Ситуацията, при която личните желания и стремежи на хората започват да оказват влияние върху вероятните оценки, се определя като аномалия на приемливо отклонение (Desirability/Wishful / Value bias). При тази аномалия се наблюдава явление при което в устойчива тенденция, повечето хора си преписват повишено значение на вероятността за желан от тях изход и понижават този за нежелан. В пълно съответствие с отбелязания ефект, инвеститорът често се стреми да отрича и игнорира всяка една информация, която противоречи на желаното от него разпределение на вероятности, което той сам е установил за себе си (McGregor 1938) и обратното – високо цени и придава голяма тежест на потвърждаваща информация – т.н. ефект на нечувствителност към предвидимост, (вж. по-долу).Това явление е известно като когнитивен дисонанс (Cognitive dissonance) и съответства на забавената реакция на инвеститорите при постъпването на неочаквана информация появяваща се на капиталовия пазар.Съществуват много емпирични свидетелства за това, че повечето хора смятат (често несъзнателно),  че между способностите и успеха им в едно или друго начинание (изходът от което зависи от случайността) съществува взаимна връзка. Колкото ефектът „илюзия за контрол” (Illusion of control) е по-силен, толкова е по-висока  и степента на участие на лицето в „играта на финансовите пазари”, съществува и по-дълбокото осъзнаване на индивида по отношение на „правилата на играта”, ясно различим е т.н. експертен опит в определена област. Не само значителна част от финансистите, но и много „обикновени” хора са уверени, че притежават не само най-добрите способности да подбират, анализират информацията и да взимат успешни инвестиционни решения на тази основа, но и също така притежават  по-големи възможности да прогнозират бъдещите събития в сравнение с повечето хора. Причината за този феномен се крие в особеностите при  възприемането на информацията от съзнанието. От гледна точка на рационалността, правилният подход към вземане на решения, би бил със следния алгоритъм: А.) Събиране на необходимия  обем от информация. Б.) Анализ на наличната информация. В.) Оценка  и изработване на решения. В действителност, получавайки сведения за ново събитие свързано с даден инвестиционен обект, инвеститорът е принуден да го осмисли и да го интегрира във вече съществуващата информационна структура. В този случай участникът в инвестиционния процес изгражда някаква „история” за обяснение на наличните данни, с които разполага в момента и с която логически да могат да се обяснят всички събрани елементи от информация за съответното събитие. Следва изработването на крайната  оценка за случващото се, за което напълно очаквано вече се използва  преобразувана информационна структура (Еxplanation-based decision making). Логично обясняващата история по същество зависи от набора на елементите и от реда на постъпване на информацията (Оrder-information effect). Същественото в описания случай е, че веднъж като се състави такава история и в нея се включат всички основни компоненти на събраната информация, индивидите не раздробяват повече историята на съставните и части (за разделно използване на информацията), даже и тогава, когато подобно нещо има смисъл[4]. Примерите в инвестиционната практика са многобройни, особено при професионалисти търгуващи на пазари и с инструменти, които силно се влияят от новини, политически събития или природни катастрофи. От страна на инвеститорите съществува неумението обективно да се възприема и обработва наличната информация и да се вземат решения на тази основа,  включително и базирайки се на собствения си опит. Най-съществените, обективни характеристики на информацията използвана от икономическите агенти за цели, свързани с вземане на инвестиционни решения са именно данните от показателите на вероятност за настъпване на едно или друго събитие и данните за размера на печалбата или загубата (P/L) свързани с тях. Именно на базата на манипулиране на тези показатели и тяхното съпоставяне е построена  теорията на избора с използване на функцията на очаквана полезност, лежаща в основата на класическите аксиоми на рационалността. Възприемането на информацията обаче, както и нейното използване от индивидите никога не става без контекст, затова напълно закономерно, но все пак изненада за научната общност е откритието на Kahnemann и Tversky (1974, с.185) състоящо се в това, че хората са склонни да решават възникналите проблеми и задачи не с помощта на обективно оценяваните вероятности, а с използването на така наречените евристики (Thumb rules, Heuristics) – т.е с помощта на опростени стратегии за решаване на сложни проблеми, при наличието на ограничена информация.

  1. РОЛЯТА НА ЕВРИСТИКИТЕ ПРИ ФОРМИРАНЕ НА ПАЗАРНАТА ДИНАМИКА

     Често инвеститорите оценяват текущата пазарна и икономическа ситуацията на базата на повърхностни знаци, а не на обективни факти. Евристиката на представителността (Representativeness heuristics)  по своята същност е опростен начин на мислене, при който човек съди за явленията случващи се в икономиката и на капиталовия пазар и си вади изводи на тази база, въз основа на това, колко те приличат на типичен случай от миналото със който са се сблъсквали. Резултатите от него,  допълнително се пречупват  през личните знания и нагласи към съответната ситуация, на съответния участник. Тази инвеститорска склонност включва следните основни особености в поведението: отказ от разглеждане на обективните вероятности и нечувствителност към предвидимост. Ориентацията на съзнанието на базата на силни впечатления от близкото или далечно минало на участника на капиталовия пазар се обуславя от факта, че хората са склонни преувеличават вероятността за появата на събития, които са се случили наскоро, защото спомена за тях е по-пресен и силен. Грешката на наличието (Availability bias) се основава на съвкупността от типични ситуации с които индивида се е сблъсквал в миналото си, както и  някои характеристики на вида финансов инструмент, на борсата или мястото където се търгува анализирания обект, както и от това какво се намира в ситуация,  подобна на тази с която има опит лицето. Ориентацията на съзнанието на базата на  силни впечатления от близкото или далечно минало на инвеститора се обуславя от факта, че хората по принцип са склонни да определят като голяма вероятността за сбъдване на събития, които относително по-силно и по-дълго са останали в съзнанието им или такива които са се случили неотдавна или често в течение на продължителен период от време са попадали на тяхното внимание.…full text.

ИЗПОЛЗВАНА ЛИТЕРАТУРА

  1. Baker, M., J. Wurgler. Investor Sentiment and the Cross-Section of Stock Returns, Journal of Finance, 2006 vol. 61, no. 4 (August): p1645–1680.
  2. Barberis, N., Thaler A Survey of Behavioral Finance, In Handbook of the Economics of Finance. Edited by G. Constantinides, M. Harris, and R. Stulz. Amsterdam, Holland: Elsevier/North-Holland. 2003: p.1055.
  3. Bernhardt, D Campello, М. Kutsoati, Е.,  Who herds?, 2004.
  4. Bikhchandani, S. Hirshleifer, D.  Welch, I., A theory of fads, fashion, custom and cultural change as informational cascades, 1992.
  5. Jegadeesh N., Kim W., Do analysts herd? An analysis of recommendations and market reactions, 2006.
  6. Kahnemann, D., Tversky, A., Judgment under uncertainty: heuristics and biases, 1974, JSTOR, Science, p.185.
  7. McGregor D., The major determinants of the prediction of social events, 1938.
  8. McNees, S., How accurate are macroeconomic forecasts?, 1988.
  9. Montier, J., Seven sins of fund management, 2005.
  10. Peters, E., Chaos and Order in the Capital Markets , 1996.
  11. Trueman, B. Analyst forecasts and herding behaviour, 1994.

[1] д-р Александър АПОСТОЛОВ

Институт за Икономически Изследвания на БАН (http://www.iki.bas.bg)

alexander.g.apostolov@gmail.com

+359.887.403257

[2] Baker, M., J. Wurgler., Investor Sentiment and the Cross-Section of  Stock Returns., Journal of Finance, 2006, vol. 61, no. 4 (August):1645–1680. „Класическата финансова теория предполага, че при ефективните пазари, рационалните инвеститори разполагат с диверсифицирано портфолио и цените на ценните книжа отразяват дисконтираната стойност на бъдещите парични потоци. Бъдещите парични потоци, от своя страна, зависят само от систематичен риск и нагласите на инвеститорите (Investor Sentiment) нямат никакво влияние върху цените на ценните книжа. Противно на теорията авторите твърдят, че нагласите на инвеститорите всъщност могат да повлияят на цените на ценните книжа. Те откриват, че когато нагласите на инвеститорите са занижени, възвращаемостта е сравнително висока за акции на малки, млади, волатилни, непечеливши, проблемни компании. И обратното при завишени нагласи на инвеститорите“

[3] Barberis, N., and R. Thaler, A Survey of Behavioral Finance, 2003,   In Handbook of the Economics of Finance. Edited by G. Constantinides, M. Harris, and R. Stulz. Amsterdam, Holland: Elsevier/North-Holland. (p.1055)

[4] Представеният феномен, също така има съществено значение за формирането на ефекта на консерватизъм, (вж. по-долу).

[5] Bernhardt, D Campello, М.  Kutsoati, Е.  „Who herds?“, 2004; Jegadeesh N., Kim W.  „Do analysts herd? An analysisof recommendations and market reactions“, 2006; Trueman B.  „Analyst forecasts and herding behaviour“, 1994.

 

Advertisements