Academia.edu:   Апостолов А. 2015, “НОВАТА ПАРАДИГМА НА ФИНАНСОВИТЕ ПАЗАРИ ЗА ЕМПИРИЧЕН АНАЛИЗ И ПРОЕКЦИЯ НА ДОХОДНОСТТА НА БОРСОВО-ТЪРГУВАНИТЕ АКТИВИ”, “Инвестиции в бъдещето – 2015”, с.: [154 -159], ISSN: 1314-3719


НОВАТА ПАРАДИГМА НА ФИНАНСОВИ ПАЗАРИ ЗА ЕМПИРИЧЕН АНАЛИЗ И ПРОЕКЦИЯ НА ДОХОДНОСТТА НА БОРСОВО-ТЪРГУВАНИТЕ АКТИВИ

Александър АПОСТОЛОВ

РЕЗЮМЕ

      В научното изследване се прави съпоставка на използвания традиционен вълнов принцип на Ralph Elliott (EWA) и новата Нобелова парадигма за „емпиричен анализ на цените и доходността на активите”. Тя се лансира от трима авторитетни учени – Hansen, Fama и Shiller като „единство на противоположности” и отразява техните многогодишни изследователски възгледи в тази посока. Посочват се аргументите, фактите и приложимостта на двете концепции, новата реформаторска идея за прогнозиране на котировките на борсово-търгуемите активи в дългосрочна перспектива и съвременната концепция за предсказуемост на борсовите цени на активите.

Ключови думи: нова Нобелова парадигма, емпиричен анализ, единство на противоположности, съвременна концепция, борсови цени на активите.

THE NEW PARADIGM OF THE FINANCIAL MARKETS FOR EMPIRICAL ANALYSIS AND PROJECTION OF THE PROFITABILITY OF THE EXCHANGE-TRADED ASSETS

Alexander APOSTOLOV

ABSTRACT

     In the research study a comparison is made between the used traditional wave principle of Ralph Elliott (EWA) and the new Nobel paradigm for “empirical analysis of the asset prices and profitability”. It is initiated by three scientists – Hansen, Fama and Shiller as “unity of opposites” and reflects their long-standing research views. The arguments, facts and application of the two concepts are pointed, as well as the new reformative idea for forecasting of the stock-exchange quotations in a long-term perspective and the contemporary concept for predictability of the asset prices.

Key words: new Nobel paradigm, empirical analysis, unity of opposites, contemporary concept, contemporary concept, predictability of the asset prices.


  1. ВЪВЕДЕНИЕ

     Финансовите пазари са неразделна част от всяка икономическа система, без която е невъзможно ефективното разпределение на ресурсите в съвременната икономика. Въпросите за „предсказване“ движението на цените на финансовите инструменти и проблемите свързани с проектиране и анализиране на тяхната доходност, отдавна интересуват финансистите. С времето необходимостта от „проглеждане“ в бъдещето става все по-голяма. Проведените емпирични наблюдения на пазарите и тестването на предлаганите от класическата теория финансови модели показват, че в много случаи анализираните модели не позволяват да се състави правилна прогноза на реалният капиталов пазар. Една от причините за недостатъчната прогнозируема сила на съществуващите икономически модели е именно слабото внимание, което класическата теория обръща на поведенческият аспект при вземането на икономически решения. Често се пренебрегва и фактът, че степента на ирационалност в поведението на участниците на капиталовите пазари е значителна и постоянно нараства с времето. Забелязва се, че фундаменталната икономическа теория изостава в сравнение с новите икономически реалности. Налице е своеобразен вакуум в основните класически механизми и модели. Тук на основата на достиженията на носителите на Премията по икономика от 2013 г. за принос в „емпирическия анализ на цените на активите”се появява новаторска концепция на финансовите пазари. Fama, Hansen и Shiller разработват емпирични методи и ги използват, за да достигнат до важни и трайни идеи за определянето на цените на активите. Техните методи оформят последвалите проучвания в тази област, а констатациите им са с голямо значение както от академична, така и от практическа гледна точка. Следователно, първият пробив в областта на ценовите концепции е направен. Той недвусмислено показва, че финансовите пазари са ирационални и цените се стремят към ефективното им равновесие, като в хода на това блуждаене е налице „ирационална еуфория”. Практическата насоченост на коментираните по-долу хипотези показва, че те представляват „единство на противоположности”, доказвайки постановката, че „пазара е ефективен, когато бързо се адаптира към новата информация”. Лансираната концепция недвусмислено налага твърдението, че практикуващите трейдъри трябва да разчитат не само на фундаменталните постулати на Вълновата теория на Elliott  (EWA), но и да се съобразяват с новата емпирична резултативност в по-дългосрочна перспектива.

  1. ТРАДИЦИОНЕН ВЪЛНОВ ПРИНЦИП НА RALPH ELLIOTT (EWA)

       Вълновият принцип на Elliott , представлява детайлно описание на поведението на групи инвеститори. Той показва как масовата психика преминава от краен песимизъм към краен оптимизъм и обратно, в естествена последователност, при което се появяват специфични, подлежащи на измерване закономерности. Този принцип масово се използва от инвеститорите в съвременните финансовите пазари. Изследвайки движението на цените, EWA отразява психологията на инвеститорите, която се приема за истинският „двигател” на фондовите пазари. Прилагането на самият принцип е съвкупност от вероятности. Чрез прилагането на принципа на Elliott , се идентифицират най-вероятните ценови движения на даден финансов инструмент при най-нисък риск. Основния принцип се състои в откриване на повтарящи се ценови формации, установяване къде се намира цената в момента спрямо тези повтарящи се движения и проекция на бъдещи сценарии.

     През 30-те години на миналия век Ralph Nelson Elliott прави своето уникално откритие, което променя изцяло психологията на търгуващите играчи. Според него, най-общо описано, средното пазарно движение изобразено като графика, се покачва под формата на „пет вълни” и спада под формата на „три вълни”. Това му позволява да прогнозира ценовите движения с удивителна точност. Новата за времето си теоретична постановка е публикувана през 1938 г. под заглавието „The Wave Principle”. Той озаглавява своята теория с оригиналното име „The Elliott Wave Theory”. Съгласно EWA се изследва графиката, т.е. ценовото историческото представяне на изследвания финансов инструмент. Според теорията всичко в икономиката, в т.ч. и пазарът на финансови инструменти се движи по начин генериращ повтарящи се формации (вълни). Най-общо в теорията първите пет вълни се наричат импулсни (1-2-3-4-5), а следващите три корективни (A-B-C), на основата на които се формират разнообразни формации, на чиято основа се изготвят проекции на бъдещите вълнови колебания. Вълновият принцип е приложим както за бичи, така и за мечи пазари. Важен е въпросът за неговите параметри и прогнозни резултати. В този контекст авторът се е доверил изцяло на „златното сечение” (The golden ratio) и числата на математика Leonardo Fibonacci. Според Elliott, всичко, дори цялата човешка история трябва да се разглежда като постоянно повтарящ се цикъл от събития, които може да се отличават по мащаб, но пропорциите винаги остават неизменни. Ако това е вярно, то тези пропорции следват да имат сила и при прогнозирането на икономическите процеси, заключава той. Този вид технически анализ неможе да бъде обяснен рационално, но води до изумителни резултати в действителност. Анализаторите или категорично отхвърлят тази теория или я приемат като изходна точка в своите основни възгледи. Безспорно, едно от главните преимущества на тази теория, е че редиците на Fibonacci могат да се извеждат и прилагат за ежемесечни, ежеседмични, ежечасни и ежеминутни данни. В своето изследване автора разглежда голям брой варианти на главната вълна (основния тренд), като отдава особена важност на корективното движение от 0.618 спрямо основния тренд, като основен момент на корекцията. При този тип технически анализ също голямо значение при проекциите имат числата 0,236 и 0,382 от редицата на Fibonacci. Други числа, които играят важна роля но не се получават непосредствено от теорията са 0,5 и 1. Всички тези проекции се разгледани в процентно изражение представляват: 23,6 %; 38,2 %; 50 %; 61,8 %; 76,4 %, 100 % спрямо основния тренд, отчетен образно казано от най-ниската и най-високата точка на графиката. Въз основа на тези отношения са построени редица от индикаторите, превърнали се в класически инструмент на съвременния технически анализ на капиталовите пазари. На тази основа се проектират бъдещите ценови движения, както в краткосрочен, така и в дългосрочен период. Заключенията на Elliott по отношение на вълновия принцип не изчерпват всички констатирани от него варианти. Той открива, че съществуват отклонения (аномалии), които следва да се имат задължително в предвид при изготвянето на анализ, независимо, че основният 5-3 модел може да се приложи в повечето случаи. Аргументите му се основават на следните два компонента: Според него, капиталовите пазари се движат в повтарящи се цикли, факт с който повечето икономисти са съгласни. Според Elliott, цикличността може да се обясни с емоциите и ирациалността на инвеститорите, предизвикани от външно влияние или доминиращата психологическа нагласа към определен момент. Втория основен компонент, изключително характерен за тази теория е, че промените в масовата психология винаги се проявяват в едни и същи „фигури” на съответната графика, които пък от своя страна се състоят от т. нар. „зигзагообразни” вълни. Вълновият принцип е в състояние да обясни ценовите движения без ограничение на вида финансов актив и в същото време да даде ясна проекция на доходността и цената, като дори отчита времевия хоризонт за настъпване на дадено събитие. Теоретично EWA разделя проекциите на девет основни цикъла, в т.ч. във възходяща и низходяща посока, всеки от които се ръководи от 5-3 правилото и обхващат в себе си циклите от по-нисък порядък. Този принцип е изключително всеобхватен по отношение на анализ и е популярен сред инвестиционната общност в световен мащаб. Често „ключови фигури” формирани на ценовите графики на различни финансови инструменти са споменавани и коментирани по популярни медии – Bloobberg TV, CNBC, специализирани икономически анализи, социални мрежи и др. Това медийно внимание само по себе си “принуждава” и не до там привържениците на техническия анализ да се съобразяват с общите нагласи и очаквания, а и неминуемо е фактор при формирането на отправни точки в инвестиционните решения на множество участници.

  1. ХИПОТЕЗАТА ЗА ЕФЕКТИВНОСТ НА ФИНАНСОВИТЕ ПАЗАРИ КАТО ЕДНА ОТ ЦЕНТРАЛНИТЕ ИДЕИ ЗА ОПРЕДЕЛЯНЕ НА ЦЕНИТЕ

     Въпросът дали цените на активите са предвидими е ключов и с дълга история. Към предвидимостта може да се подходи по няколко начина. Тя може се разглежда през призмата на различни времеви отрязъци – например компенсацията за риска може да играе по-малка роля при по-кратък период. Така прогнозите за дни или седмици занапред улесняват задачата. Друг начин да се оцени предвидимостта е да се провери дали при формирането на цените е използвана цялата публично достъпна информация. По-конкретно учените изследват случаи, при които на пазара става известна нова информация – т.нар. събитийни анализи. Ако цените на активите реагират бавно и мудно спрямо новата информация, когато тя стане публична, очевидно предвидимостта е налице: дори и ако не е възможно самата новина да бъде предсказана, всяко последващо движение на цените би трябвало да може да бъде прогнозирано. В основополагащото си изследване от 1969 г. и в последвалите го проучвания Fama и колегите му разглеждат краткосрочната предвидимост от различни гледни точки. Те откриват, че степента на краткосрочна предвидимост на фондовите пазари е силно ограничена. Този емпиричен резултат има огромно влияние върху научната литература, както и върху пазарните практики в последствие.

3.1. ПРЕДВИДИМОСТ  НА ДОХОДНОСТТА В КРАТКОСРОЧЕН ПЛАН

     Хипотезата, че е невъзможно доходността на активите да бъде предвидена, ако цените им включват цялата свързана с тях информация, има дълга история. Тя възниква още по времето на Bachelier (1900) и е формализирана от Mandelbrot (1963) и Samuelson (1965), които доказват, че цените на активите в добре функциониращи пазари с рационални очаквания трябва да следват общата форма на случайно движение. Ранните емпирични изследвания на Kendall (1953), Osborne (1959), Roberts (1959), Alexander (1961,1964), Cootner, (1962,1964), Fama (1963,1965), Fama и Blume (1966) осигуряват доказателства за тази хипотеза. В своя статия Fama (1970) синтезира и тълкува направените дотогава изследвания и задава насоките за бъдещи такива. Той подчертава фундаменталния проблем, който често е загърбван в по-раните проучвания, а именно, че, за да се тества дали цените обединяват по правилен начин наличната информация, така че отклоненията от очакваната доходност да са непредвидими, всеки учен, на първо място, трябва да знае каква е тази очаквана доходност. Ранните изследвания на хипотезата за случайното движение по същество тестват дали на базата на доходността в миналото може да се предвиди тази за в бъдеще. Разглежда се въпросът дали предходната доходност има прогностичен потенциал за непосредственото бъдеще – дни и седмици. Ако стохастичният дисконтов фактор е непроменлив с течение на времето, липсата на арбитраж предполага, че непосредствената бъдеща доходност не може да бъде прогнозирана на базата на тази в миналото. Най-общо казано, ранните изследвания констатират съвсем слаба предвидимост. Хипотезата, че цените на акциите имат случайно движение, не може да бъде отхвърлена. Fama тества хипотезата за случайното движение, през 1965 г. той показва, че дневната, седмичната и месечната доходност са донякъде предвидими с помощта на миналата доходност за набор от големи компании в САЩ. Доходността изглежда положително автокорелирана, но връзката е доста слаба, а частта от доходността, обяснена от вариацията в очакваната доходност, е под 1% за отделните акции. По-късно Fama и Blume (1966) установяват, че отклоненията от случайното движение при оценяването са толкова малки, че нито един опит да се използват не би успял да преодолее разходите за търговия. Ако цените на акциите включват цялата налична публична информация, тогава би трябвало съответните новини да оказват влияние върху цените незабавно след съобщаването им, но след датата на оповестяването им доходността би трябвало да остава непредвидима. Тази хипотеза е тествана в основополагащата статия на  Fama, Fisher, Jensen и Roll (1969). Екипът е първият, използващ набор от данни за цените на акциите и дивидентите в САЩ. Те първи въвеждат и понятието „събитиен анализ”. Идеята на събитийния анализ е да се разгледа внимателно поведението на цената точно преди и след като нова информация за конкретен актив излезе на пазара. На безарбитражен пазар, където цените съдържат цялата налична публична информация, няма да се появи тенденция към системно позитивна или негативна съобразена с риска доходност след съобщаване на новината. В този случай реакцията на цената по времето на обявяването на новината (като се изключат всички други събития, случващи се в момента) също ще е непредубедена приблизителна оценка на промяната в базовата стойност на актива, подразбираща се от новата информация.

3.2. ДЪЛГОСРОЧНА ПРЕДВИДИМОСТ НА ДОХОДНОСТТА НА АКТИВИТЕ

     През 80-те години дългосрочната предвидимост на доходността на активите се прeвръща в основен въпрос, като първите приноси в това отношение са на Shiller. Важни са и ранните приноси на Fama и Schwert (1977). Те доказват, че краткосрочният лихвен процент може да бъде използван за предвиждане на доходността на фондовия пазар. Shiller разглежда въпроса за „промяната на очакваната доходност на пазара с течение на времето” и „променя ли се тя по предвидим начин”- анализирайки пазара на облигации, а по-късно и  фондовите пазари.… full text.

ИЗПОЛЗВАНА ЛИТЕРАТУРА

  1. Daniel, K., D. Hirshleifer, and A. Subrahmanyam. Investor psychology and security market under- and over-reactions. – Journal of Finance, 1998, 53(6),1839-1884.
  2. Efficient Capital Markets: II Author(s): Eugene F. Fama Source: The Journal of Finance, Vol. 46, No. 5 (Dec., 1991), Blackwell Publishing for the American Finance Association
  3. Elliott Wave International , http://www.elliottwave.com/ (May 25,2015).
  4. Fama, E. F. The behavior of stock market prices. – Journal of Business, 1965, 38, 34-105.
  5. Fama, E. F., Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work,
  6. Fama, E.F., Blume, M.E., Filter, Rules and Stock Market Trading, Journ. Business, Jan
  7. Hansen LP . “Large Sample Properties of Generalized Method of Moments Estimators.” 1982 Econometrica, 50;, Generalized Method of Moments Estimation, University of Chicago,2007
  8. Hansen, B. E. and K. D. West. Generalized method of moments and – Journal of Business and Economic Statistics, 2002, 20(4), 460-469.
  9. Murphy, John J., Technical Analysis of the Financial Markets:A Comprehensive Guide to Trading Methods and Applications (New York Institute of Finance) (January 1, 1999),
  10. Shiller, R. J.. Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends? – American Economic Review, 71, 421-436. 1981a
  11. Shiller, Robert J. Irrational Exuberance. Princeton University Press

 

 

Advertisements